大参林:华南地区医药零售龙头,省外扩张持续推进

处方外流+分类分级,最先受益广东省药品零售龙头

    2018年广东省在全国率先推出了零售药店分类分级政策,根据该办法,广东省内零售药店将依据经营规模、规范程度、经营能力等因素,进行一类、二类以及三类门店的分类管理,其中一类店不具备销售处方药资格,对零售药店进行分类分级管理,为其承接处方外流创造了“前提”条件。随着“严控药占比”、“药品零差率”等政策的不断推行,处方外流趋势愈加明显,我们保守预测到2021年,处方外流到零售药店渠道的市场规模大约为600亿元。作为广东省药品零售龙头企业,公司在经营规范化、药师资源以及品类丰富度等方面,较单体药店与中小型连锁药店更具竞争优势,有望率先受益广东省零售药店分类分级政策,以及处方外流带来的市场空间增量;同时随着营改增、新版GSP等政策的实施,单体药店与中小连锁药店退出意愿加强,行业集中度进一步提升。

    深耕华南地区,省外门店扩张顺利

    2017年公司拥有门店数2985家(+633家),其中华南地区2600家,占比约为87%;公司以广东省为业务起点,深耕华南地区,在广东省内拥有良好的口碑,同时通过新建与收并购的方式,加快对外扩张,门店网络覆盖广东、广西、河南、福建、浙江6省份。2017年河南、广西地区新增门店数量分别为84家、148家,省外扩张表现靓丽,省外门店占比逐步提升至30%。2017年公司营收74.2亿元(+18.3%),归母净利润4.75亿元(+10.4%)其中华南地区业务收入占比约为90.7%;华中区域收入占比为7.0%,增速为46.5%;华东地区收入占比为2.5%,增速为37.3%。随着省外业务的逐步扩张,公司有望进一步扩大营收规模,提升业绩水平。

    滋补药材销售,带来更强盈利能力的同时形成差异化竞争

    2017年公司中西成药、参茸滋补药材销售收入分别为46.6亿元(+20.6%)、10.23亿元(+16.2%),占比分别为63%、14%;2017年公司中西成药的药品销售毛利占比为57.8%,参茸滋补药材销售毛利占比约为14.6%,参茸滋补药材一直保持较为稳定的增长。2017年公司中西成药毛利率为35%,参茸滋补药材毛利率约为40.3%,参茸滋补药材作为公司销售的特色产品,与中西成药相比拥有更高的毛利率水平。通过参茸滋补药材的销售,公司既能与其他零售药店形成差异化竞争,又能提高整体盈利能力。

    估值与评级

    作为广东省医药零售龙头,未来有望持续受益处方外流+分类分级政策的实施,在行业集中度提升的过程,实现进一步的对外扩张。预计2018-2020年净利润为5.96/7.45/9.10亿元,EPS分别为1.49/1.86/2.27元/股。公司营收与利润规模处于第一梯队,综合考虑公司未来有望受益行业整合,给予2018年48倍估值,对应目标价71.52元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:政策推行落实进度不及预期,市场竞争风险加剧,对外扩张进步不及预期,新开门店盈利周期加强,市场震荡等。