策略·行业景气:对“现金流”热的冷思考,中期关注哪些细分板块

“现金流”成为5月热门的投资主题。我们在5月5日的《怎么躲避债务地雷》一文中提出要重视上市公司资本结构和现金流。不出一个月,“现金流”成为流行的投资主题,越多越的人基于“现金流”的角度来推荐投资标的。从市场表现来看,消费板块的表现最为亮眼,最近5日涨幅最大的行业包括食品饮料、餐饮旅游、家电、商贸零售和纺织服装。“现金流”的主题正在深入人心。

    “现金流”热是投资者避险情绪显著增强的结果。我们认为市场开始追逐“现金流”,是在当前国内外不确定性显著增加的环境下的避险行为导致的。就国内而言,主要就是去杠杆和加强金融监管的背景下部分企业主体债务融资能力受阻,导致投资者对缺乏现金流、有息债务高企的回避。就国际而言,前有阿根廷、土耳其的汇率波动,再有意大利政治不确定性引起的利率波动,后有美国白宫重提针对中国500亿美元商品征收关税导致的全球股市波动,这些不确定性也刺激了投资者的避险情绪。

    “现金流”价值在未来相当长的时期都将重构。其实A股市场历史上对“现金流”价值的认识并不充分,这在一定程度是因为国内信用环境比较宽松,企业比较容易获得现金。而在供给侧结构性改革的大背景下,信用环境将和以往大不相同。对于那些缺乏财务纪律的公司,不仅融资成本会上升,而且信用的可得性也会下降。所以在这个金融纪律重构的阶段,“现金流”价值怎么强调都不为过。

    需要说明的是,我们认为重构金融纪律是大方向,但信用收紧还是会遵守底线思维的,当信用风险威胁到稳定时,会对政策节奏和力度进行调整。

    但“现金流”风潮是不可持续的。对于当前的“现金流”风潮,我们认为是不可持续的。这种风潮是由避险情绪所引发的,如果后续不确定性逐步消除,那么市场避险情绪的消退也会导致“现金流”风潮的消退。如果后续不确定性继续上升,尤其是国内信用收缩的风险得不到改善,那么市场整体风险偏好将会受到抑制,“现金流”风潮也会随之消退。

    中期而言,重视现金流的背后,更应当注重的是业绩趋势的变化。虽然“现金流”是基础,但真正值得投资的是那些业绩增长还处于加速中的行业和公司。一些现金流虽好,但中期来看景气度已经开始走下坡路的行业或者公司,仍然是需要规避的。从比较优势而言,景气度回升的行业,才是中期内更加理性的选择。

    事实上,5月以来,表现较好的消费类行业更多是业绩趋势加速改善的,比如申万三级行业中的家纺(涨幅19.67%)、调味品(涨幅18.99%)、旅游(涨幅17.91%),相反一些现金流虽好,但景气度已经开始逐步回落的消费品行业则表现一般,比如家用轻工(4.74%)、白电(5.83%)与房地产周期关联度高的板块。

    向前看,根据我们前期专题报告《一季报分水岭效应:寻找战胜市场的α》,年报和一季报业绩增长连续两个季度加速的行业在未来半年大概率能取得超额收益(5月-10月期间),尤其是注重业绩和风险偏好相对较低的年份(比如13、15、16、17年)。

    基于最新的报表数据,在消费行业中,业绩处于加速趋势中的三级行业包括:家纺、调味发酵品、食品综合(大众消费品)、肉制品、旅游、畜禽养殖、休闲服装、女装、中药、医疗服务、医疗器械、化学原料药等。

    另外,除了消费品以外,业绩增速连续提升的重点领域还包括产业升级:半导体、计算机设备(自主可控)、IT服务(工业互联网和云)、软件开发(网络安全)、光伏设备、地面兵装(主机厂)等。

    风险提示:地缘政治风险,流动性缩紧,信用债违约。