银行业2018资管新规影响评述:利好实体经济、银行股估值提升

要点:

    我们认为,资管新规落地整体利好实体经济,利好银行股,不过政策在非非标、结构性存款等方面尚有一些不确定性。当前在整体看好银行股的前提下, 建议重点关注业务调整压力较小的股份行,尤其是招商银行。

    事件:

    2018 年4 月27 日,一行两会一局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称资管新规),资管新规正式落地。

    点评:

    延长过渡期使市场忧虑得到明显缓解,利好实体经济

    市场此前普遍担心征求意见稿设定的过短的调整时间或导致非标规模的大幅收缩,继而使实体经济面临抽贷、断贷,引发系统性流动性不足,并使银行本已整体改善的资产质量发生大幅度反转。现资管新规将过渡期延长了一年半至2020 年末,相当于非标资产大致的加权平均久期,银行就此获得更充裕的时间做出有序调整。资管新规的落地将很大程度上缓解市场忧虑,利好对实体经济和银行业的整体预期,促进银行业估值回升。

    当然,资管新规并未明确在过渡期内老产品是否可以对接新资产的问题, 这将造成一定的不确定性,有待政策在调整过程中进一步明确。

    非标融资进一步收紧,其他社融方式将获准放行

    资管新规正式稿较征求意见稿进一步收紧了非标认定。我们认为,在后续收紧非标融资的同时,政策有望对其他融资方式放行。银行调降非标融资一般通过以下几种方式进行:1、纯压降。例如违反产业政策类的非标,将部分通过压降的方式调整;2、表外转表内信贷。这一方面随着年初《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》的出台,我们预期监管将配合银行表外转表内规范融资,协助银行多渠道补充资本金;3、非标转标。包括银登中心和地方交易平台的融资。这一方面根据新规,确实存在一定不确定性。银登中心非非标能否获得认可转成标准化资产进行流转尚待政策澄清。不过根据之前银监82 号文鼓励中小企业融资资产流转的政策,我们预计在非标转标方面可能也会有相对有限利好出台,全面禁止的可能性不大;4、资产证券化。近年来资产证券化突飞猛进,14 年至17 年银行间资产证券化发行规模3 年年复合增长率达31%。不过目前资产证券化审批流程较长,在后续非标集中转标的大背景下可能存在通道堵塞的风险。不排除监管部门加快审批流程的可能。我们认为资产证券化将获得长足发展。综览以上非标调整方式,及其可能的政策调整,我们预计未来虽然通过表外理财的方式投资非标将受到限制,但银行最终可望通过其他方式为非标找到出路。最终非标融资受到的影响或将有限。资管新规的最终结果将表现为促进银行规范融资方式,而对整体社融规模影响不大。

    结构性存款或将是下一步监管规范方向

    资管新规对银行结构性存款处理方式尚未加以明确。由于结构性存款不算做资管产品,其投向、期限并没有得到新规的监管规范,而带有表内理财特征的结构性存款恰恰是17 年以来银行、尤其是股份行快速增长的业务, 占到新增存款的20%以上。据此,我们认为结构性存款或将是下一步监管规范的方向。如果结构性存款受到监管约束,则对银行还将有后续影响。

    净值生成方式得到澄清,银行产品调整压力降低

    资管新规澄清允许对符合条件的金融资产的公允价值以摊余成本计量, 大大降低了银行此前依照摊余成本法进行净值化管理产品的调整压力。此后基金业协会进一步澄清,货币基金将继续遵从现有规则进行投资运作及份额净值计价。这对存量理财比重大、货基销售额较大,以招行为代表的部分股份行是政策利好。

    利好私募产品发行

    资管新规对私募产品在分级、委外等方面给予了一定豁免。除允许私募接受私募产品委外之外,新规还解除了此前投资单一标的比例超过50%,和投资标准化资产比例超过50%私募产品不得分级的限制。创投和政府出资产业基金则被豁免于新规另行制定。最后,新规还提出鼓励通过发行资管产品支持经济结构转型,市场化债转股等。据此我们认为,资管新规或将利好私募产品发展。

    非保本理财未来2-3年可能继续下降,不过降幅可能好于预期

    未来公募理财将在更大程度上向公募基金看齐,主要投资于标准化债券和股票;而私募产品虽然可以投非标,但是由于受到期限错配等条件的约束, 其发行量也将受限。我们预计,未来2-3 年内银行理财发行将继续下降,银行与此相关的业务收入将面临收缩。不过总体而言,随着引入理财与其他公募产品的公平竞争,加之资管新规引入理财产品在有限条件下可流转的规定,其流动性将有所提高,因此预计非保本理财下降的压力也将得到适当缓解。

    资管新规对债市的影响取决于过渡期内可否新增资产

    对债市而言,如果监管不允许新规落地前的老产品在过渡期内新增资产,则债市有可能面临短期的利空。通常我们认为投资非标受限会将资金驱赶到债市,对债市是长期利好。但上述结果发生的前提是银行逾20万亿的理财规模至少不缩减。而如果理财在规模上发生锐减,受制于非标资产自身缺乏流动性只能自然到期的特点,资管产品为应对赎回,首当其冲抛售的必然是流动性高的标准化债券类资产。这将对债市在短期内形成较大利空。因此,老产品在过渡期内能否新增资产是一个判断债市影响的重要因素。

    资管新规对股市的影响总体不大

    对股市而言,资管新规影响总体不大,资金流向上则有稍许积极利好因素。银行理财目前投资权益的量级有限,且从证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》出台后就少有新增。除去明股实债类应当被计入非标的权益,理财实际投资可交易权益的仅有约1万亿,真正投到二级市场或定增的规模不大。且理财投资股市原本即实行净值化管理,不存在摊余成本的问题,故资管新规出台对股市综合影响较小。

    总结

    资管新规的落地利好实体经济。其过渡期安排显示其可能不会造成大幅度和快节奏的融资调整,最终压缩的信贷规模可能相对较为有限。非标融资会一定程度上被挤压到贷款、资产证券化和股权融资上。

    当前银行的基本面和其估值不相匹配。随着资管新规落地,调整压力好于预期,银行业有望迎来估值扭转。不过鉴于非标转标、结构化存款等细则还有待进一步规范,因而扭转可能不会一蹴而就。在银行业整体获得利好的背景下,我们认为业务调整压力较小的股份行将率先获得估值重塑。

    未来一段时间,银行理财绝对量仍将面临下降,但过渡期安排和相关措施保障了其下降速度可能不会太快。银行获取理财收益方式的转变将驱动产品的管理观念由表内自营向公募基金靠拢。相较于此前更倚重资金成本上的优势,银行未来能否从理财业务中获得超额收益将取决于其投研能力。

    资管新规对债市的影响视乎老产品在过渡期内能否新增资产而定;而对股市而言,新规影响总体不大。

    投资建议

    资管新规延长过渡期使市场忧虑大幅缓解。除非标融资进一步收紧外,新规对包括资产证券化其他社融方式的放行以及澄清允许对符合条件的金融资产以摊余成本计量将对银行业的整体预期形成利好,促进估值回升。其中,我们重点建议关注业务相对规范,存量理财占总资产比重大,净值型产品比例高的招商银行。

    风险提示:

    1、理财存续余额和业务收入收缩

    如果老产品在过渡期内不被允许以一定条件新增资产,那么老产品的规模有减无增的同时,新产品需要满足新规约束和客户接受度的两方面问题, 发行量预期远远小于到期的老产品,或导致存续余额和相关业务收入收缩。

    2、资产端被动抛售或抬高融资成本,损害银行资产质量

    逾20 万亿的体量决定了理财产品规模一旦发生快速收缩或引发资产端高流动性债券资产的抛售,导致融资本成本上升,短暂堵塞企业通过发债解决流动性问题的渠道。这对银行本已企稳改善的资产质量或产生负面影响。

    3、短期利率上行,或导致流动性风险

    在短期市场利率抬高的情况下,银行还可能面临存量资产收益率不足以覆盖产品成本的流动性风险。