元祖股份:稳健的糕点行业龙头,估值洼地、旺季发力

烘培行业顺应消费升级,高成长、集中度低,行业格局好。近几年现场烘培门店数量快速增长、桃李面包在二三线城市热销、节庆糕点出现网红、高端化趋势均为烘培业消费升级的体现。根据欧睿数据统计,2017年国内烘培1945亿元市场规模,10年销售额复合增速12%,CR5集中度仅11.8%,行业格局和成长性较好。我们将面包行业剔除看,糕点+蛋糕+饼干等市场销售额规模在1612亿元,5年复合增速9.9%,同样保持快速增长。一二线城市消费者更追求品质和品牌的追求,对高端烘培品价格接受度逐渐提高,三四线及城镇消费者品牌意识觉醒,对节庆送礼等面子消费的支出占比逐渐提升,月饼等节庆礼盒考虑到消费频次低,一年就一次,更看重品牌,对价格敏感性在降低。

    2015-2018年以来全国各省市的工会福利显著提升,带动礼券和团购市场的繁荣。我们根据全国各省市门户网站公布的工会福利文件进行统计,在元祖的核心优势市场江苏、四川、湖北、上海等省市的工会节庆福利的3年复合增速分别为21.6%、11.9%、14.5%、25.7%。以国企、事业单位、大型民企、政府部门为代表的员工福利提升,表现在工会节庆礼券和团购需求增强,直接驱动节庆糕点礼盒市场的繁荣。

    元祖50%以上的产品对应节庆市场,50%产品对应大众消费,充分受益烘焙行业高成长+工会福利提升礼券团购需求增长+区域市场扩张驱动收入稳健增长。1)月饼礼盒2017年收入6.2亿元,收入占比35%,集中在三四季度中秋节庆销售,受送礼需求+工会福利增长驱动,收入增速17%。2)蛋糕收入5.5亿元,收入占比为31%,业绩无明显季节波动。电商外卖兴起,线上下单驱动销量,同时产品结构升级+17H2小尺寸蛋糕提价驱动吨价提升,量价共同驱动收入增长8%。3)中西式糕点2017年收入4.8亿元,收入占比27%,包含清明青团、端午粽子等节庆礼盒,还有坚果酥、凤梨酥等日常礼盒,烘培业快速发展带动收入增速11%。公司业绩的季度波动较明显,一季度收入在全年占比仅15%,一般会亏损;二季度好转,收入占比22%,利润环比改善,三四季度的营收占比合计63%,利润占比达到98%-125%,基本贡献所有利润。最新草根调研发现2018年元祖粽子热销,预计销售额增速在双位数,反映2018年节庆送礼需求的旺盛。从产品、区域及季度表现看,我们预计2018年收入增速13%左右。

    元祖经营模式为中央工厂生产+直营门店销售,产品为礼盒和高端蛋糕,不追求客流量,要求客单次消费高,因而高毛利、费用管控强、净利率高。1)依靠产品结构升级+直接/间接提价,公司毛利率稳步提升。2013年-2017年公司毛利率从61%提升至66.3%,5年平均每年提升1pct左右,其中2017年元祖月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点毛利率分别为67.8%、89%、41.9%,5年分别提升了9.22、4.32、0.96pct,未来产品结构升级为主要驱动力。2)销售费用中员工薪酬、租金占比分别为38%,21%,公司费用管控能力强,利好利润释放。公司的门店的运营模式为工厂生产--冷链运输产品、蛋糕胚至门店--终端门店人员配备基本为“2(店员)+2(裱花师)+1(店长)”模式,相比竞争对手,最大程度节省了普通烘培店的人员投入。元祖产品定位高端礼盒和蛋糕,不要求客流量,要求客单次消费高,门店为公司品牌形象宣传,所以选址不一定是核心商圈,加之门店分布集中在2、3线城市较多,土地租金5年一签约,目前租金较为平稳;线上广告由公司统一投放宣传,全年费用率较为稳定。

    元祖的壁垒是什么?我们认为一是区域市场品牌壁垒:元祖在大陆有30多年的品牌积淀,在部分区域市场如江苏、四川拥有很强的品牌壁垒及客户粘性;二是全国布局+基层地推,门店模式壁垒:目前元祖全国603家门店,遍及全国102个一二线城市,未来渠道深耕,以门店为发货中心,店长、店员的销售奖励每月现金激励到位,礼券可跨地通提,全国通用。对比区域性品牌,其配送半径和线下提货受限,元祖全国布局的渠道优势,增加了在全国性企业工会及政府采购订单、团购等项目的投标成功率。

    未来的增长空间在哪里?1)区域扩张及门店的有效增长:公司在江苏、四川等5亿以上市场继续保持优势和精耕渠道下沉,湖北市场目前1.4亿收入,增速最快,未来成长空间大。从门店数量及单店效能看,元祖门店数量全国603家,5年净增长率3.8%,公司每年新增60-70家门店,同时关店率略高,一是公司直营模式决定开店速度;二是电商兴起扩大单店覆盖面积,公司主动关店优化区域门店布局;三是市政动迁、商圈变化、租赁合同到期被动关店。我们认为元祖未来门店数量稳定增长,收入和业绩更多依靠单店效能提升。2)产品结构升级+春节礼盒市场的开拓:目前公司除了中秋月饼礼盒外,其他节庆不断推广新品,端午龙粽系列目前表现不错,春节的送礼需求比中秋更旺盛,我们认为公司若可以推出春节礼盒爆款,促进整体营收快速增长的同时,也可减少季节性业绩大波动。

    盈利预测及投资建议:月饼、中西式糕点、蛋糕稳健增长,四川、江苏5亿以上维持优势,湖北等培育市场逐渐发力,我们预计2018-2020年公司收入分别为20.16、22.72、25.57亿元,同比+13.4%、12.7%、12.5%;产品结构升级驱动毛利率稳步提升,“中央工厂+门店”模式最大程度节省费用,净利率小幅提升,我们预计2018-2020年净利润分别为2.44、2.92、3.48亿元,同比+20.1%、19.67%、18.97%,对应当前PE不到20X,远低于烘焙行业平均PE35X,估值洼地。前期市场关注度低,公司所对应的市场空间及经营模式壁垒尚未被市场认知,业绩存在预期差。当前估值较低有业绩季节性波动的痛点,从区域市场开拓角度看,湖北市场值得期待。若未来做大做强清明、端午、春节礼盒产品,协同蛋糕业务,业绩季节性波动可缓解,收入和利润均存在较大提升空间,估值也随之存在修复空间,我们给予“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险,烘焙行业竞争激烈,中秋月饼销量不达预期,区域扩张不及预期。