捷成股份:版权业务逻辑有望重塑,公司渐具备版权库主动定价权

我们认为公司估值提升关键在于市场对版权业务逻辑的重塑,市场对其认知停留在14-15年,其版权业务并非简单的“低买高卖”,而是版权库运营。公司版权业务贡献56%净利润,影视制作业务合计贡献约50%,影视制作更多基于战略层和对版权的协同;公司影视制作和影投项目非常谨慎,三家影视子公司减值风险小,华视网聚业绩强劲,因而公司商誉问题并非影响估值层的最重要因素。

    版权商业逻辑:头部版权拉动片库价值边际效应递增,版权市占率可抗衡BAT。公司以长尾版权高毛利贡献版权库,以头部版权采购增强话语权,提升整体片库价值;公司与BAT分头部版权市场,市占率25%,长尾版权基本归属于公司;公司电影版权市占率50%(占据分账片以外90%的票房市场),拥有近3年几乎所有票房过亿影片。

    华视网聚业绩考量在吞吐量,片库运营形成市场话语权强势支撑。华视网聚完成业绩目标后将剩余现金流投入采购因而拉低毛利率,而片库吞吐量体现在营收和无形资产的高增,2017年公司营收增33%,无形资产增98%,预期未来现金流将反哺母公司及华视网聚毛利率。

    采购端:价格由下游渠道决定,采购空间始终存续。价上看,公司采购的衡量标准在于下游所有渠道一年的价格能否覆盖当期采购成本;

    量上看,国内电影5年后一定续片,则电影版权市场空间始终存续。

    另外,长期采购、合同周期短、广渠道分发形成公司采购的竞争优势。

    销售端:被动销售掌握主动定价权,渠道每年都有新增量。凭借海量优质片库,公司片库逐渐掌握主动定价权,在资源优势和行业上升通道的假设下,视频平台或行业新进者若要加大战略投入都需同华视网聚合作。从渠道上看,中国视频之外仍有IPTV、运营商、短视频等新渠道,公司渠道端客户每年均有新增,助力公司业绩持续增长。

    盈利预测:预计2018-2020年公司EPS为0.61/0.76/0.97元,对应PE为14倍、11倍和9倍,持续强烈推荐,维持“买入”评级。

    风险提示:应收账款回收风险:技术业务拖累风险;中游版权受挤压。