国睿科技:关注18年雷达和微波器件业务改善,科研院所改革优选标的

事件:

    17年公司实现收入(11.54亿元,-8.24%),归母净利润(1.69亿元,-25.84%);

    18年一季度实现收入(1.75亿元,8.84%),归母净利润(1752.60万元,-25.57%)。

    17年业绩增速下滑主要源于雷达整机、微波器件等业务低于预期17年公司雷达整机与相关系统实现收入(4.58亿元,-33.07%),主要源于空管雷达市场主要客户招标延迟等因素影响,17年合同签订情况不及预期,同时四川九州空管产品收入亦同比下滑38.94%;此外由于空管合同订单低于预期,固定成本及制造费用占收入占比提升,毛利率水平大幅下降5.56个百分点。微波器件实现收入(3.04亿元,-11.31%),其中与14所及其控股公司的关联交易金额1.66亿元,同比下降19.1%,主要源于军改影响,主要客户订单计划变动,军品配套产品总订单量较去年有所下降。18年1季度收入增长8.84%,归母净利润同比下滑25.57%,预计主要是低毛利率的轨交业务保持高速增长,占比提高,而高毛利率的雷达和微波组件业务1季度往往为淡季,且继续受到招投标的不利影响。

    18年关注雷达、微波组件等业务改善,业绩增长可期我们认为,雷达整机及子系统业务,气象雷达市场空间不大但保持稳步增长,空管一、二次雷达十三五国产化替代进程加速,关注后续招投标是否正常化,或将带来较大的业绩弹性。微波组件业务,主要应用于军品领域和民用通信领域,军工主要供给14所等客户,17年微波器件相关宽带新产品的研制接近定型,18年军改影响削弱或将恢复稳步增长;民用领域公司作为中兴通讯供应商,短期或受到中兴被制裁的不利影响,但依托14所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累,17年开发了高频铁氧体器件,并与中兴等5G 移动通讯系统集成商开展新产品研发合作,预计随着5G 逐步推进,公司民用微波组件产品有望实现跃升式的快速增长。轨道交通业务,公司立足江苏地区,已承担多个信号系统的项目并逐步向全国范围拓展,信号系统一般在开工的2-3年开始招标工作,公司16-17年中标项目较多,目前已经进入集中供货阶段,预计18-19年将陆续确认不少收入,轨交业务将维持高速增长。

    科研院所改革优选标的,关注18年中期第二批试点落地关注子集团成立、科研院所改革等进程。18年1月25日中国电科召开 2018年度工作会议,提出 18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。我们认为18年中 期首批试点满1年,建议届时重点关第二批试点落地,或将与上市公司相关度提高。公司是中国电科集团14所唯一上市平台,14所雷达装备研制能力国内最强,主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元,近5年复合增速分别为18.38%和15.61%,收入和净利润分别是上市公司的13.9倍和5.4倍。

    DSP 芯片主要在院所体内,是否、何时注入存在很大不确定性虽然我国在民用芯片存在大量进口,但并不意味着核心层级军用芯片无法自给自足,我国目前大部分国产武器装备均使用国产芯片,且军工芯片并不代表先进工艺,首先军工芯片对稳定性、可靠性以及抗干扰能力等要求非常高,但对性能要求并不高,其次军品从一开始就遭到发达国家禁运,多年来的高投入使得国产化程度较高。此外,虽然14所和38所在DSP 芯片领域国内领先,实现了进口替代,但应用主要集中在雷达领域,向民用等领域拓展仍需时间,且DSP 芯片业务主要在院所体内,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。

    投资建议:我们认为,公司是典型的军民融合和科研院所改革标的,18年雷达整机及微波组件等业务或存在较大的业绩弹性。长期来看,雷达整机业务稳步增长;微波组件业务军民齐发力,军用相控阵雷达需求明确,民用5G或将成为未来重要业绩增量;轨道交通业务订单进入集中确认收入期,增长较快。公司作为中电科14所唯一的上市平台,将充分受益于科研院所改革的预期。我们预计公司18-20年的净利润分别为2.16、2.71、3.55亿元,EPS 分别为0.45、0.57、0.74元,对应当前股价的PE 分别为64、51、39倍,考虑到18年一季度雷达等业务仍在受到不利影响,业绩低于预期,且短期过度炒作14所芯片业务,因此调低评级,给予“增持-A”评级。

    风险提示:雷达整机、微波器件、轨道交通等业务拓展不及预期;科研院所改革和中电科集团资本运作进程较慢;14所芯片业务被市场过分炒作。