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万孚生物2017年报点评:业绩快速增长超预期,POCT龙头地位继续强化

类型:公司研究  机构:东兴证券股份有限公司   研究员:张金洋  日期:2018-05-18
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事件:

    万孚生物2017年报:实现营业收入,归母净利、归母扣非净利分别为11.45亿、2.11亿、1.79亿,同比增长109.28%、45.32%、45.83%,实现EPS 1.20元;公司2017年Q4实现营业收入,归母净利、归母扣非净利分别为3.89亿元、0.58亿元、0.48亿元,同比增长137.16%、 109.07%、116.39%,实现EPS 0.32元。

    万孚生物2018年一季报:实现营业收入,归母净利、归母扣非净利分别为3.55亿、0.55亿、0.49亿,同比增长100.60%、57.04%、75.33%,实现EPS 0.31元。

    利润分配方案:每10股派5元转增8股。

    观点:

    1. 业绩快速增长超预期,慢性病/传染病POCT产品高增长

    2017年实现营业收入11.45亿元,同比增长109.28%,归母净利2.11亿元,同比增长45.32%,归母扣非净利1.79亿元,同比增长45.83%。扣除公司外延并购的渠道业务(2017年营收接近3亿元,利润2千万元左右),公司内生利润增速预计为35-40%左右,其中慢性疾病类产品(以心标类为主)营收同比增长118.82%,传染病类产品营收同比增长57.29%,毒检产品同比增长37.74%。

    2018年一季度实现营业收入3.55亿元,同比增长100.60%,归母净利0.55亿元,同比增长57.04%,归母扣非净利0.49亿元,同比增长75.33%。预计公司自产POCT产品利润增速在40%以上,流感检测试剂对增速贡献较大。

    2. 财务指标方面:2017年公司销售费用率20.77%,较去年同期(24.55%)下降3.87pp,报告期内公司合并较多渠道商,拉低销售费用率;管理费用率17.61%,较去年同期(18.72%)下降1.11pp;财务费用率1.83%,较去年同期(-2.11%)上升3.94pp,报告期内汇兑损益增加近2800万元,导致财务费用上升较快;综合毛利率61.20%,较2017年下降7.29pp,代理产品拉低整体毛利率(贸易类产品毛利率36.96%)。

    3. 研发方面:2017年公司不断加大研发投入力度,总共投入1.06亿元用于新产品开发,占营收比例9.24%,比去年同期大幅增长70.96%,研发人员数量同比增长47.96%,达到398人。公司在现有免疫荧光定量平台上将继续推出新产品,2018年将有肾损伤、甲状腺T3T4,SAA等产品上市;另外2018年公司还会有凝血、血气以及化学发光产品(大型机+POCT化学发光)上市;2017年公司较多产品获得CE认证,2018年在欧洲市场有望贡献业绩。

    4. 公司布局凝血、血气、化学发光、分子诊断等领域,POCT不断推出新产品:

    血气、凝血:公司自主研发的即时血气分析仪BGA-101和即时凝血分析仪OCG-101电化学凝血分析仪预计将于2018年二季度上市,配套血气生化测试卡以及PT/APTT/FIB/TT/CT五联检测卡等产品使用。其中血气分析仪国内目前市场规模约15亿左右,主要由沃芬、Radiometer、罗氏、雅培等外企占领;而国内凝血市场预计超过30亿元,沃芬、希森美康和斯塔高占据绝大部分市场,国内产品均不足一成。未来随着国内分级诊疗政策的逐渐落地,国产血气/凝血将逐步开始放量(预计理邦仪器的i15血气生化分析仪及测试卡2017年营收达到7千万元),预计公司血气和凝血产品2018年销售收入将达到3-4000万元左右。

    化学发光:公司在2017年完成收购苏州达成51%股份,布局大型化学发光仪,同时正在自行研制POCT化学发光仪(采用微流控技术)。苏州达成目前拥有Aulia200(标准型、增强型)、Aulia200A等型号化学发光仪,以肿瘤标记物为主要产品,预计2018年2季度上市;POCT化学发光体积较小(为大型机的1/4,检测速度相对较慢),可满足小型三甲医院和比较大型二甲医院的需求,首先以心标类产品为主进行推广,将在2018年下半年上市,预计全年将贡献1千万元左右收入。

    分子诊断:公司参股英国Altas Genetics研发POCT分子诊断类产品,以性病产品为主,采用微流控技术,目前AG公司已取得了CE证书,并在欧洲展开了销售,预计2019年底产品将在中国上市。

    POCT新产品推出+现有产品格局转化:公司将在2018年推出如肾损伤、甲状腺T3/T4、SAA、维生素等多种新产品,预计将拉动2-3千万左右的收入增量。同时现有产品市场格局在不断优化中,如美国市场毒检类产品受益于雅培收购Alere,公司收到订单增多(2017年完成订单约700万美元,毒检类产品整体2017年收入增速37.74%,相较2016年增速14.75%有较大提升),预计2018年将继续快速增长;心脏标志物类产品受益于国内胸痛中心的建设和包括与急诊联盟等平台的合作,心标产品快速增长(2017年慢性病产品增长118.82%),预计2018年心标类产品收入将接近4亿元。

    5. 深化渠道建设,加速终端下沉:

    渠道拓展+产业链条延伸:公司2017年在全国范围陆续收购/合资成立了吉林万孚、广西全迈捷、陕西天心、四川瑞坤恒远/欣瑞康等渠道公司,布局东北、西北、西南等地销售渠道网络,扩大公司在各地的营销服务能力和竞争优势,报告期内西南、西北、东北地区产品销量分别增加228.54%、410.54%、96.27%(包含代理产品在内);受让部分股权并增资河南贝通,河南贝通在区域医学检验服务行业有丰富经验,正在河南等地区建设多家区域医学检验中心;同时设立子公司万孚维康,同步布局医学检验服务板块,未来万孚将结合自身POCT产品优势延伸IVD产业链条,继续推动产品终端下沉;增资上海利连,目前其主打产品为医院智能感控系统,以炎症标志物等检测数据(例如CRP,PCT等)作为支撑,符合万孚在该领域POCT产品的布局,逐步挖掘诊断数据的深层次应用,加快公司智慧医疗领域布局。

    设备投放继续保持快节奏:公司近年来每年向市场投放约5000台POCT定量分析仪,截止2017年底预计投放3万台以上(其中2000台投放在德国和英国市场),目前公司在国内医院的覆盖率,三级医院20%左右,二级医院40%左右,基层医院20%左右,预计2018年将继续投放4000台以上定量分析仪。

    定量产品单机上量潜力巨大:公司年报披露诊断产品销售量同比增加30.46%,销售收入同比增长50%以上,高毛利定量产品占比进一步提升。目前公司单机产出约1万元/台,对比基蛋生物10万元/台的单机产出有较大差距,POCT单机上量主要由心标和炎症因子产品拉动,基蛋生物以上产品推广时间较早,万孚2017年着重推广心标类产品,销售增速达到100%,高增长建立在单台产出的增加和部分仪器对心标

    产品的开放,此前投放仪器中只有约1万台在使用心标产品,2018年预计心标产品仪器台数将翻倍,同步带来试剂使用量的高增长,叠加未来新产品的不断上市,我们预计万孚生物未来的单机产出量将有3-5倍拓展空间。

    结论:

    我们预计2018-2020年归母净利润分别为3.30、5.09、8.22亿元,同比增长56.75%、54.04%、61.63%,不考虑增发EPS分别为1.85、2.86、4.62元,对应PE分别为40x,26x,16x。公司是国内POCT领域龙头企业,POCT业务将持续快速增长,随着公司未来新产品及新平台的不断成熟,公司将向IVD全产业链企业迈进;我们看好公司长期发展,首次覆盖给与“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    竞争加剧导致公司盈利能力下降,产品销量不达预期,外延并购业绩承诺不达预期。

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