常熟汽饰:一季度业绩高增,坚定看好公司未来成长

费用控制较好,2017Q4业绩略超预期。17Q4实现净利润6334万元,环比增长44.54%,略超我们此前预期,主要在于:17Q4营收环比增长43.35%,但三项费用率环比下滑3.61pct,而4季度营收环比高速增长主要来源于:4季度是乘用车市场传统旺季、重点客户观致汽车等在4季度销量环比大幅增长。

    受益豪华车销量高增,核心参股公司业绩优异。2017年全年来看,核心参股公司:长春派格、长春安通林以及常熟安通林业绩均表现优异,其净利润分别同比增长20.27%、68.29%以及43.32%,我们预计,长春派格业绩增长主要来源于2017年华晨宝马销量的大幅增长(+24.7%)。长春安通林业绩大幅增长主要来源于:北京奔驰销量的高速增长(+34.9%),以及对北京奔驰内饰产品供应渗透率的提升。常熟安通林业绩高速增长主要来源于:奇瑞捷豹路虎销量的大幅增长(+35.2%)以及凯迪拉克销量的高速增长(+51%)。

    2017年公司与外资设立的4家合资公司因暂未批量供货而产生较多折旧成本,一定程度拖累公司业绩。其中,天津安通林(2017年4月设立)预计亏损2466万元,成都安通林(2017年4月设立)预计亏损1529万元。

    确认一汽富晟分红受益,一季度业绩高增。2018Q1公司实现净利润8853万元,同比增长54.91%,业绩高速增长主要来源于:1)1季度收到一汽富晟现金分红5,000万元;2)由于对一汽富晟追加投资,上市公司对一汽富晟的持股比例由10%增加到20%,从而对其具有重大影响能力,因此对一汽富晟由原本的成本法变更为权益法核算。

    若剔除两者影响,2018Q1归母净利润约3500万元,同比下滑约38.8%,我们认为,下滑主要由于:1)天津安通林、成都安通林、天津格莱纳以及沈阳格莱纳尚未达产而产生较多亏损,并进一步影响公司业绩,但预计这4家合资公司已经非常接近达产状态,亏损有望在2018Q2环比改善;2)2018Q1管理费用率达16.25%,同比提升3.14pct,环比提升5.51pct,虽未在季报说明原因,但我们认为这一数据仅仅由某些扰动因素造成,并非常态。

    另外,一汽富晟的分红看似为一次性因素,但实质并非如此,因为:一汽富晟于3月8日完成交割,对其核算方式因此由成本法变更为权益法,但2018年初至3月8日的业绩未被计入一季报内,因此存在一定程度的低估。

    深度布局一汽大众、豪华车市场,未来成长空间广阔。公司在天津基地的一期项目天津常春(主要生产北京奔驰门内板等)目前已完成投资2.7亿元,预计年内达产,二期项目有望在2019年达产,另外,2017年设立的计划为宝马、奔驰、一汽大众配套内饰件的合资公司也将在年内达产。在一汽大众新品周期即将来临、豪华车市场热销的背景下,我们预计,下半年公司业绩有望实现加速增长,18年即是公司业绩增长的拐点之年。

    投资建议。我们预计公司2018-2020年净利润分别为3.1、3.9以及4.5亿元,对应当前市值,PE分别为13、11以及9倍,维持“买入”评级。

    风险提示。乘用车销量大幅下滑;豪华车销量不达预期。