中顺洁柔:维持高速增长,2018年纸浆价格处于高位带来压力

业绩保持高速增长,纸浆价格上涨仍有风险。2017年实现营收46.38亿元,同比增长21.76%;净利润3.49亿元,增长34.04%。公司一二三四季度毛利率分别为36.34%、35.93%、35.07%和32.74%。其中2017Q4的毛利率大幅下滑,2016Q4毛利率为37%,同比去年下滑4.26%,主要受纸浆价格上涨,纸浆占公司产品成本的50-60%,2016年上半年纸浆价格跌幅明显,到年末有所上涨,到2017年下半年纸浆价格大幅上涨,涨幅达到50%。2017Q4营收12.86亿,同比增长20.4%,营业利润1.24亿,营业利润中包含0.16亿的以前计入营业外收入而目前计入其他收益的政府补助,因此实际的营业利润为1.08亿,2016Q4为1.04亿,公司2017年第四季度的盈利能力堪忧。公司未来如果不能有效转移纸浆价格上涨的风险,公司业绩将进一步下滑。

    产品结构优化,渠道继续渗透。公司目前非卷纸的营收占比达到57.4%,营收达到26.6亿,同比增长30.5%,毛利率达到40.18%,而卷纸业务毛利率只有29.11%。公司目前加大高毛利产品Face和lotion的销售力度,提高各渠道的利用率,并且不断研发新品,推出自然木系列的低白度卫生纸。在渠道方面,公司目前只进入了1200个城市,而我国有2800多个城市,渗透率还有很高的提升空间。

    生活用纸领域仍有增长,公司产能布局全国。据RISI咨询公司公布的全球生活用纸行业数据显示,2011-2016年,全球生活用纸消费量的每年增长率均未超过4%。中国生活用纸消费量的每年增长率均未低于6.6%,中国仍是全球各主要区域中生活用纸增长率最高的市场。2017年公司新增云浮12万吨和唐山2.5万吨的产能,公司产能达到65万吨/年,并且2018年,公司在湖北新增的10万吨产能将建设投产,预计未来5年,每年约有10万吨的产能投放。未来公司将全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局,产品覆盖全国。

    盈利预测:根据公司产能的计划和后续高毛利产品的逐步推广,预计公司2018/2019/2020年营收增速为20%/15%/10%,为55.66亿/64亿/70.4亿,净利增速保持15%,为4.01亿/4.62亿/6.92亿,对应EPS为0.53元、0.61元和0.71元,根据行业估值以及公司生活造纸的特性,给予25-30倍PE,对应2018年合理价格区间为13.25-15.9元,给予“谨慎推荐”评级。

    风险提示:上游纸浆价格进一步上涨,行业竞争加剧。