东诚药业:业绩符合预期,核医学业务驱动公司持续快速增长

核医学版块完成对安迪科并表,静候配置证放开带来的F18放量。公司于2018年4月完成对安迪科的100%控股,构建了包含单光子和正电子的完善的核素药物产品线。2018年4月国家卫健委下放PET-CT配置审批权,预计全国PET-CT装机量和检查人次会大幅增长,预计2020年将达到700台左右的装机量,长期来看(以日韩为参照),我国理论需求量在3000台左右(10倍空间)。而作为PET-CT显影剂的F18-FDG,国内仅有安迪科和同辐两家企业生产,壁垒高格局好,将充分享受市场扩容机遇。2017年公司核素药物板块实现收入5.90亿元,毛利率达到85.42%。其中云克药业实现收入3.20亿元(+7%),利润1.46亿元(+9%)。

    积极打造诊疗一体化的放射药物创新平台。子公司益泰医药在研1.1类新药铼[188Re]依替膦酸盐注射液,2017年完成IIa期临床7个中心162例全部临床数据的核查和中心机构质控工作,进入IIb期临床。另外如放射性Y90微球等品种处于临床前研究阶段,医用同位素生产堆(MIPR)正在申请国家立项。

    原料药板块触底反弹,制剂业务冉冉升起。2017年肝素原料药实现收入4.21亿元(+43%),毛利率20.83%(-3.01pp),缘于粗品价格上涨幅度更大,预计2018年肝素原料药仍将维持较高景气度。硫酸软骨素收入2.42亿元(-20%),毛利率26.09%(+10.52pp),主要是低端软骨素价格大幅下跌,母公司药用级占比提高所致,目前硫酸软骨素价格已经从底部回升。那屈肝素推广顺利,预计2017年销售260万支,2018年有望实现400万支销量。

    销售投入及汇兑损失增加,拖累2017业绩表现。2017年公司整体毛利率达到54.54%(+7.41pp),缘于高毛利的核素药物占比提高。销售费用率达到20.90%(+10.79pp),缘于那屈肝素市场推广费用增加以及GMS等企业的并表。管理费用率9.12%(-0.31pp)保持平稳。财务费用率达到3.84%(+4.05pp),尤其随着人民币升值,汇兑损失接近3000万元,而2016年约为-2000万,影响公司税前利润5000万元。

    被低估的核医学产业链龙头,维持“强烈推荐”评级。随着政策的松绑,以及民族工业技术的进步,核医学行业即将迎来大发展。公司完成对安迪科的收购后,实现包括诊断和治疗类核素药物的全覆盖。维持此前预测,预计2018-2020年EPS为0.45、0.61、0.80元,维持“强烈推荐”评级,目标价20元。

    风险提示:1)原料药业务业绩波动风险:在进入核医学领域之前,公司以肝素原料药及硫酸软骨素等业务为主,2016年合计贡献收入5.95亿元,原料药价格有一定波动性,可能带来业绩不确定性。2)财务费用增加:公司2014-2016年财务费用均为负值,随着外延并购的增加,2017Q3资产负债率已经上升至34.12%,前三季度财务费用达到3800万。3)研发风险:公司有多个核医学领域的创新药物处于临床及临床前研究阶段,如II期临床的1类新药铼188-依替膦酸等,研发能否成功并顺利获批上市具有不确定性。