碧水源2017年报点评:聚焦膜主业,放眼大环境

公司主营业务仍以污水处理整体解决方案和市政工程为主。营业收入中污水处理整体解决方案和市政工程分别占比64%、26%,毛利中二者分别占比76%、7%。污水处理整体解决方案营业收入同比增长95.8%,市政工程营业收入同比下滑13.3%,主要原因是严监管形势下公司PPP等项目释放速度减缓,以及泛生态环境订单业绩归类的差异。从订单来看,2017年公司工程类订单和特许经营类订单中,新增订单金额分别为321亿元和364亿元,在手订单金额分别为222亿元和432亿元。

    公司新增和在手订单充足,丰富的项目储备得以支撑公司未来业绩增长。公司2017年综合毛利率为29.0%,同比下滑2.4个百分点,我们认为主要业务结构改变所致。随着公司业务范围的扩张,尤其是低毛利率的非膜法水处理订单的增加,拉低了公司综合毛利率。随着水环境约束逐步增强,以及PPP业务对质量的要求逐步提升,公司膜法水处理的优势凸显,未来有望逐步聚焦主业,提升高附加值的膜法水处理业务的比重,从而提升公司综合盈利能力。

    特许经营权2016-2017年均维持100-132%的高增速。随着PPP业务的发展,公司资产负债率也随之提升,2017年公司资产负债率达56.4%,为近年来最高值。

    2017年以来中央多次强调“防范化解系统性金融风险”,2017下半年PPP新政(92号文、192号文等)密集出台,PPP逐渐由野蛮生长走向理性规范。随着3月底PPP清库工作完成,PPP行业的规范化发展期已经来临,PPP发展将由数量增长向质量提升转变。

    在财政部第四批PPP示范项目中,碧水源共16个项目入围,项目涵盖水环境治理、给水污水处理、景观建设、海绵城市等方面,项目数量方面仅次于中建,位居民营企业榜首。公司作为民营水处理龙头,有望在PPP格局重塑过程中占得先机,高质量的PPP订单迎来爆发期。

    2017年6月8日,公司公告以8.49亿元现金收购北京良业环境70%的股权;交易完成后,公司持有良业环境80%的股权,增加生态照明领域的业务。2017年6月3日,公司公告以7500万元现金收购定州冀环公司和定州京城环保公司100%股权。并购标的公司持有《国家危险废物名录》(2016)中11大类危险废物的处理资质。公司通过本次收购冀环公司和定州京城环保迅速进入危废行业,将有利于完善环保产业链,提升综合竞争实力。

    我们微调2018、2019年的预测EPS至1.00元、1.31元(原预测为1.01、1.31元),新增2020年的预测EPS1.36元,对应2018-2020年的PE分布为17、13、9倍。我们选取重庆水务、东方园林、首创股份、博世科为可比公司,可比公司2018年PE均值为21倍。我们认为公司有望受益于融资形势好转、行业竞争格局改善等因素,给予公司2018年21倍PE水平,下调目标价至21.00元,维持“买入”评级。