五粮液:改革稳步推进,红利渐行渐近

事件:

    五粮液发布公告,非公开发行股票完成,发行数量8564.13万股,发行价格21.64元/股,募集资金总额18.53亿元,募集资金净额18.15亿元,发行对象为国泰君安资管计划·君享五粮液1号等不超过10名投资者,股票限售期为36个月,预计上市流通时间为2021年4月19日。

    投资要点:

    混改终落地,改革下一城。公司自2013年筹划混改事项,2015年10月发布定增预案,2017年5月15日公告获得证监会关于本次非公开发行股票的核准后,于2018年4月18日公告定增落地,股权结构得到进一步优化。公司通过此次定增在白酒龙头中率先迈出混改步伐,深度绑定优秀员工和经销利益。本次定增的发行对象包括员工持股计划和经销商,其中五粮液第1期员工持股计划参与对象包括公司董监高和其他员工,认购金额5.13亿元,占发行后总股本0.6%,实现员工和公司利益捆绑,完善职工和股东利益共享机制;优秀经销商通过君享五粮液1号认购4.2亿元,占发行后总股本0.5%,其中宜宾智溢酒业、银基、湖南糖酒、北京朝批等大商分别出资1.17亿/2334万/1167万/1167万元,从而深度绑定经销商利益,有望强化公司营销网络动能。由于公司于2017年5月实施了2016年度利润分配方案,每10股派发现金红利9元(含税),因此发行价格由非公开发行股票预案(二次修订稿)的22.54元/股调整至21.64元/股,截至2018年4月18日,公司股票收盘价为66.33元,对发行对象激励作用明显。

    创业第二年,红利渐释放。自去年李曙光总上任后多次提出“二次创业”概念,2018年落实改革措施,包括1)人才改革,提高人员薪酬,内部竞聘建立人才梯队;2)渠道改革,进一步落实百城千县万店工程;3)机制改革,李曙光总多次强调加快解决关联交易问题;4)产品改革,聚焦“1+3+5”产品策略。我们认为市场质疑最多的渠道利润分配问题伴随渠道结构的变化和内部变革有望逐渐解决,巨大变革必然伴随质疑和波折,但我们仍旧看好改革红利的渐行渐近。

    预期入低谷,业绩仍有升。自糖酒会以来,五粮液批价回落至800元左右,渠道反馈较为负面,削弱市场信心,对业绩的预期也随之落入低谷,股价回调幅度也较大。根据草根调研,春节期间发货量整体同比有20%左右增长,其中大商增量不明显,新增小商和专卖店,渠道进一步扁平化,预计春节期间完成全年计划量的30%,叠加普五提价6.8%以及1618等占比提升带动均价上行,虽消费税税基调整仍将影响上半年报表,但一季报开门红仍可期。全年来看,糖酒会期间公司给出2018年收入和利润目标指引分别为390亿和150亿,我们认为伴随新增小商和专卖店稳步推进收入增长料压力不大,考虑到费用率摊薄等因素,利润增速仍有望跑赢收入。

    盈利预测与估值:我们预计2017/2018年收入分别为306.8亿/398.1亿,同比分别+25%/29.8%,净利润分别为97.2亿/126.8亿,同比分别+43.3%/30.4%,给予18年25XPE,维持买入评级。

    风险提示:需求回落风险,竞争加剧风险,宏观经济增长不达预期风险。