通化东宝:业绩符合预期,营销布局步步为赢,产品梯队不断丰富

17年保持快速增长,业绩符合预期:根据公司年报,2017年公司实现营业收入25.4亿元,同比增长24.7%;实现归属于上市公司股东的净利润8.36亿元,同比增长30.5%;扣非净利润8.34亿元,同比增长34%。业绩实现快速增长,符合预期。主营产品重组人胰岛素及地产项目销售增加是业绩增长的主要来源。2017年公司经营活动净现金流为9.61亿元,同比增长32.4%,应收账款同比增长20.8%,显示较好的经营质量。

    分季度看,17年Q1-Q4公司单季度收入增速分别为25%、40%、14%、23%;扣非利润增速分别为31%、29%、29%、51%。17H1公司拓展部分新的渠道,收入增长加快;从下半年特别是四季度情况来看,增长保持较好的持续性,显示新增渠道稳健放量,并有望持续。

    胰岛素系列产品销售稳健快速增长达20.2%,毛利率进一步提升:

    2017年公司胰岛素系列产品销售收入达19.2亿元,同比增长20.2%。

    规模效应熟促使毛利率进一步提升0.82pp,达到88.61%。销售收入的增长与新医保陆续落地执行、公司继续扩大销售网络布局,增加在基层医疗机构覆盖度有关。受益新版医保重组人胰岛素乙升甲影响,公司第二梯队的40R 产品增长呈加快趋势(估计17年增长超40%),并且2018年进入新医保全面落地执行阶段有望进一步加快增长。17年公司胰岛素针剂销量增长20.4%,达到4672万支,同比与收入增长持平,显示产品出厂价稳定(最低中标价43.2元也与2016年相同)。

    销售队伍继续扩大,积极筹备新一代类似物产品营销:2017年公司继续扩大销售队伍,销售人员达到1060人,一方面扩大在基层市场的覆盖率,另一方面积极强化在三级医院的学术营销能力,为即将上市的甘精胰岛素等新一代产品作营销准备。基于公司在国内内分泌领域的学术推广能力和品牌度,我们认为未来几年公司的重组人胰岛素产品销售收入仍有望保持20%左右增长,同时新一代胰岛素类似物产品有望较快完成市场导入并放量。

    地产销售大幅增长,医用耗材销售增长有望加快:2017年公司地产销售收入达2.14亿元,同比增长209%,我们预计2018年公司地产业务销售将维持稳定。耗材销售收入2.71亿元,同比增长16%,略低于预期,主要受血糖仪业务影响,预计2018年有望恢复增长;我们估计17年公司针头销售继续保持30%以上较快增长。

    销售费用率进一步下降,净利率提升至33%:受收入结构变化影响,2017年公司整体毛利率下降1.21pp(核心胰岛素产品毛利率提升0.82pp),为74.68%。销售费用率进一步下降2.45pp 至35.28%,显示公司营销网络日益成熟,品牌效应不断加强。净利率为33.01%,同比下降1.32pp。

    研发投入稳定增长,产品管线布局加快:近两年公司在研发管线和产品梯队建设方面明显加快步伐,结合行业变化,积极跟进多个潜力降糖药的仿制:(以下内容来自公司2017年报)1)胰岛素系列:甘精胰岛素已于2017年报产,正在审评中,有望于2018年下半年获批;门冬胰岛素注射液,截止目前已完成临床,现正在进行结题和盖章;门冬胰岛素30注射液:目前正在各中心申报伦理,预计2018年上半年全面启动;门冬胰岛素50注射液:临床研究正在进行中。另外,地特胰岛素已获批临床,赖脯胰岛素已申报IND。

    2)GLP-1系列:两个重磅GLP-1产品公司均有跟进,利拉鲁肽已申报IND。度拉糖肽注射液项目在2017年度完成了临床申报用三批中试生产,全面开展了质量研究,药效学药代动力学研究及药物安全性评价。

    计划在2018年年底前递交临床试验申请。另外, 2017年公司推动了口服GLP-1类似物,目前处于体内药理及处方开发阶段。

    3)口服降糖药:公司在2017年启动SGLT-2抑制剂恩格列净的仿制研发工作,并计划于2018年年内完成相关的药学研究。仿制药中DPP-4抑制剂曲格列汀已获临床批件,西格列汀及西格列汀二甲双胍已完成药学研究。

    丰富的产品线陆续上市后有望充分发挥公司的渠道优势,实现协同效应。

    维持买入-A 评级,6个月目标价31.0元:我们预计公司2018-2020年的收入增速分别为20.7%、20.3%、24.4%,净利润增速分别为26.3%、24.2%、31.2%,EPS 分别为0.62、0.77、1.01元,当前股价对应PE 分别为40、32、24倍。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为31.0元,对应2018/2019年50/40倍的动态市盈率。

    风险提示:甘精胰岛素上市进展低预期;产品降价风险。