中航沈飞深度报告:主力战机列装带动业务快速发展

n 与市场差异观点:现金流反映盈利能力超过利润表,目前股价低估

    对于中航沈飞,市场认为公司与其他的军机主机厂上市公司并无差别且估值较高,而我们认为公司是军机主机厂中唯一实现总装资产完整上市的,资产质地最优且盈利能力更强,预计未来几年业绩增速快,同时现金流更能体现实际经营状况,由现金流所体现出的盈利水平大幅好于利润表,以现金流折现模型计算的合理市值来看,目前公司股价处于低估水平。 n

    公司产品为主力战机,处于快速列装期

    公司2017年完成重大资产重组后主营业务为歼击机生产制造,是国内唯一歼击机总装上市公司,目前生产的型号主要是歼-11、歼-15、歼-16,同时第四代中型战斗机FC-31也在推进研发。 我们认为,歼-16和歼-15是近几年能够带动公司业绩快速增长的型号: 歼-16是3.5代重型多用途歼击机,未来将与歼-20等战机搭档使用,形成制空、制海、制地作战的强大功能组合,预计未来将大规模列装; 歼-15是重型舰载歼击机,目前我国第一艘航母“辽宁号”战斗机已经满编,第二艘航母001A“山东号”即将海试,随着我国继续建造航母,歼-15战斗机未来需求量仍很大。

    n 唯一完整上市军机主机厂,现金流远超利润且更能体现盈利水平

    从公司的资产注入方案来看,军机主机厂上市公司中,中航沈飞是唯一真正实现核心军品资产整体上市的公司,因此中航沈飞的资产质地更优、盈利能力更强,同时下游的关联交易占比小,其报表能够反映完整的军机主机厂的经营状况。通过对中航沈飞2017年报的现金流以及应付、应收、关联交易等项目的分析,可以看出公司目前产品需求非常旺盛,业务快速发展。2017年公司预收款项110.69亿元,增速277%,但存货却同比下降,我们认为原因可能在于公司的产品已发出货款已收到但仍未满足确认收入的条件,2017年的实际交付和盈利情况应好于利润表上的水平。 同时我们认为,对于军工企业尤其是主机厂来说,现金流比收入利润更能反映公司的经营情况,中航沈飞2015-2017年的经营性净现金流波动较大,但平均处理后经营性净现金流依然远超过归母净利润(现金流平均值为16.64亿,归母净利润平均值为5亿),我们认为,以现金流折现法对公司进行估值更加合理。 n

    盈利预测、估值与投资建议

    我们预测公司2018-2020年利润表上的归母净利润分别为8.13亿元、.46亿元、12.22亿元,每股收益为0.58元、0.75元、0.87元。同时我们用自由现金流折现法计算出的公司合理市值为729亿元,对应股价为52.16元。我们认为公司作为国内唯一上市的歼击机总体制造商,能够受益于我国先进军用飞机的持续列装,业务具有高成长性,维持“买入”评级。 n

    风险提示

    歼击机生产和交付进度不及预期;新型号研制进度不及预期;自由现金流折现模型本身具有局限性,估值结果仅作为参考。