铁汉生态:订单持续翻倍增长,业绩高增确定性强

1)公司2017年实现营收/归母净利达82/7.6亿元,同增79%/45%,基本符合我们的预期。2)分业务来看,2017年公司生态环保/市政园林/生态旅游营收达38/33/9亿元,同增254%/15%/79%,毛利率分别为26.4%/24.5%/25.2%,较去年同期减少2/2/4pct。2)公司2017年三费率15.38%,略降0.2pct。其中管理费率10.5%,较去年同期下降1.2pct,管理费率财务费率3.66%维持不变,销售费率达1.26%,较去年同期提升0.9pct主要系公司为抢占市场设立多个区域中心,销售人员大幅增加,公司2017年销售人员达463人,同增188%。

    订单高增+融资无忧,业绩高增确定性强。1)公司2017年中标项目达318亿元,同增161%,其中PPP项目达257亿元,占比达81%,公司2018年Q1重大项目达104亿(含联合中标),同增264%,订单延续高增,基于订单高增公司制定2018年经营计划(营收/归母净利达127/11.4亿元,同增55%/50%)。2)公司2015-2017年收现比分别为0.81/0.63/0.57,收现比持续降低主要系公司存货高增,2017年公司存货达57亿元,同增69%,公司2017年经营活动现金流净额达-8.6亿元,考虑园林公司现金流较差主要系验收、回款时间差所致,我们以项目回款金额/项目收入确认金额来衡量项目的回款率,公司2017年竣工验收项目中PPP/非PPP项目回款率分别为76%/69%,PPP项目回款率高主要系项目验收时差更短,我们认为,伴随公司PPP项目增加,公司存货增速有望降低,现金流有望好转。3)市场主要疑虑PPP项目融资落地问题,现目前公司至少15个PPP项目融资落地或融资确定性强,且已向银行间市场交易协议注册34亿票据(目前剩余32亿额度)将在未来择机发行,公司资金面无忧。

    投资建议

    预计公司2018/2019年EPS为0.79/1.18元/股,维持目标价17元,对应2018年PE为22倍,若考虑可转债全部转股摊薄EPS,2018/2019年EPS为0.75/1.11元/股,目标价对应2018年PE为23倍。

    风险提示:利率持续上升、PPP落地不及预期、项目出库、存货跌价损失。