片仔癀:全年业绩快速增长,跨入发展新时期

事件:公司2017年营业收入、扣非净利润分别约为37.1亿元、7.8亿元,同比增速分别约为60.9%、48.4%;2017Q4营业收入、扣非净利润分别约为9.7亿元、1.3亿元,同比增速分别约为41.9%、163%。

    全年业绩快速增长,跨入发展新时期。1、收入。受并表及产品量价齐升,公司收入快速增长。公司2017年收入约为37.1亿元,同比增长61%;医药工业收入约为14.6亿元,同比增长约为33.5%,主要原因为片仔癀系列量价齐升,我们估算片仔癀系列销量增速或超过30%;医药商业约为19亿元,同比增长约为106%,其中厦门宏仁新增收入约为10.5亿元;日化收入约为3.2亿元,同比增长约为21.6%,其中牙膏系列8672万元,同比增长约为70%。分地区来看,华北、华中、西北地区药品增速靠前,海外药品收入增长约10%,符合预期。2、净利润。收入增长拉动,费用控制较好。2017年公司扣非净利润约为7.8亿元,同比增长约为48.4%,具体分析如下:1)合并报表角度。净利润增速低于收入增速约12个百分点,主要原因为商业收入占比提升,导致整体毛利率下降约6个百分点;2)母公司角度。净利润增速快于收入增速约12个百分点,a、产品提价以及片仔癀系列收入占比提升,毛利率约为82%提升约0.4个百分点;b、期间费用率约为18.3%下降约2.5个百分点,费用控制较好。3、原材料。储备充足,短期不存在紧缺风险。公司期末存货约为12.5亿元,同比增长约10%,主要是医药商业中库存商品正常增加。其中原材料约为7.1亿元,同比下降约2.2%,幅度远小于销量增长幅度,故判断原材料仍较充足。4、单季度。终端需求旺盛,拉动Q4单季度业绩向好。2017Q4营业收入、扣非净利润分别约为9.7亿元、1.3亿元,同比增速分别约为41.9%、163%。收入增速高于全年水平,终端需求旺盛,且发货正常。净利润增速大幅提升,可比基数较小且2017Q4单季度对费用控制好于市场预期。我们认为公司产品具有稀缺、奢侈品属性,将受益于消费升级趋势,其空白市场较大,仍看好其成长前景。

    提速发展趋势明显,持续看好其快速成长。1)管理层战略清晰,由原来坐商制变革为主动营销。目前轻资产体验店等模式已使片仔癀产品从福建、华南逐步走向华中、华北乃至全国,体验店模式及相关政策将得到继续推进。a、强化建设片仔癀体验店建设,预计体验店渠道2017年销售规模或已经实现翻番,2018年体验店规模已经超过100家,预计该渠道规模还将快速增长;b、加强产品终端价格管理保证渠道利润空间,且对体验店及经销商政策更加宽松,以促进产品销售;2)稀缺性强化提价逻辑。目前全国天然麝香需求竞争加剧。认为产品及原材料稀缺性,且在上轮提价后消费端接受度较好量价齐升趋势明显,预计其出厂价及终端价仍有持续提价动力和空间;3)存在市场预期差。公司产品独特、稀缺及其发展阶段特殊性,理应享受高估值;麝香行业供给虽然紧张,但是行业内部仍有分化,对于公司而言其原材料产能瓶颈限制较弱,具体原因有行业养麝数量有改善、养麝基地储备,申请增加配额已经获得通过等。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.77元、2.40元、3.25元(原预测分别为1.74元、2.32元,调整主要原因各业务数据披露后,调整增速预期),对应市盈率分别为49倍、36倍、27倍。我们长期看好公司稀缺性及产品提价逻辑。随着公司在营销领域不断加强,品牌形象提升将带动大健康系列销售,收入或维持快速增长,外延预期强烈,维持“买入”评级。

    风险提示:产品销售或不达预期,市场拓展或不达预期。