十大衣柜定制品牌，中国定制衣柜排名

    公司发布17年年度业绩:报告期内实现销售收入61.61亿元,同增36.02%;归母净利润9.07亿元,同增36.56%;全年业绩表现符合预期。其中,Q4单季实现销售收入19.11亿元,同增22.57%;归母净利润3.31亿元,同增29.40%。在地产销售下行的大环境下,公司Q4单季收入和利润增速承压。

    衣柜仍处高速成长期:报告期内,公司定制衣柜业务实现收入51.57亿元,同比增长31.37%,同比增速较去年同期大幅提升(16年索菲亚衣柜业务的同比增速为27.71%),但基于地产后周期的影响,整体呈现出前高后低的走势。期间公司积极拓展大家居战略,新增全屋“19800”、“27800”套餐促进全屋定制向多品类柜体业务延伸,覆盖客户数同比增长9.86%,达到53.5万;客单价同比增长15.81%,从16年底的8200元/单稳步提升至9960元/单。

    截至2017年年底,索菲亚持续依赖于经销商模式进行渠道端的充分下沉(经销商销售占比为91.23%)。目前公司合计拥有经销商1200多位,全部店面超过2200家(另外20m2-60m2的超市店约400家),其中省会城市占比19%、地级市占比29%,县级市占比52%。此外,期内公司大宗业务的收入占比从去年同期的2.78%提升至4.59%,布局大宗业务相关卡位。公司自2012年开始逐步在全国生产基地投入柔性化生产线,至报告期末在广州增城、河北廊坊、浙江嘉善、四川成都和湖北黄冈建设完成五大基地,年度月均产量18.44万单,产能利用率85.6%,平均交付周期10-12天。

    橱柜静待调整成效:报告期内,公司的司米橱柜共实现销售收入5.90亿元,同比增长42.90%,同期亏损额同比降低63.17%至3742万元,归属于母公司亏损1908万元。其中,Q4实现销售额1.79亿元,同比下降2.19%。增速放缓主要是受到错误的价格策略所影响,18年静待调整成效。

    截至报告期末,公司累计拥有经销商接近500家,门店总数720家,全年新开120家店。伴随着橱柜业务的进一步放量以及渠道扩张(2018年计划新增300家店),司米橱柜有望在今年实现盈利。目前位于增城的司米厨柜工厂已投入使用,2017年该厂房日均产能日均逾214单/天,产能利用率平均为41.83%,而位于湖北黄冈的司米二厂也正在建设之中。

    多品类布局延伸至木门:公司年内4月与华鹤集团成立子公司“索菲亚华鹤”,公司出资比例51%。17年公司木门业务实现收入7307万,木门全年亏损1949万,归属于母公司亏损994万。木门业务现有门店近300家,其中米兰纳独立店约95家,18年计划新增100家左右。双品牌木门在未来也将根据各自不同的发展阶段和定位,各有侧重的齐步并进。

    规模化优势持续凸显,加大费用投入:报告期内,公司定制衣柜毛利率为40.72%,同比提升0.46pct;司米橱柜毛利率从16年的6.3%提升至17年的23.03%,规模化优势显现。受益于橱柜业务毛利率的快速提升,公司17年综合毛利率38.06%,同比提升1.59pct。为进一步开拓市场,报告期内公司加大了广告投放和研发投入力度,期间销售费用率和管理费用率分别提升-0.14pct、0.91pct至8.42%和9.84%,三费率合计达到18.4%。受益于规模化和信息化优势,公司的盈利能力持续提升。

    现金流保持稳定,应收账款有所增加:公司年度经营性现金流12.43亿元,同比增长4.20%,经营性现金流同比稳定。销售收入增长带动期末应收账款相较期初增长1.04亿元(+87.02pct),主要系与国内信用评估较好的房地产企业进行深度合作,到期不能偿还风险较小。期末预收款项相较期初增长0.75亿元(+18.40pct),其中95.49%预付款项账龄在1年以内。

    定价策略调整,关注价格调整效果:由于公司上半年定价策略失误,在大幅提价的同时取消了部分的引流产品,因此下半年在地产压力下行、竞争环境加剧的过程中销售情况承压。我们判断,随着公司经销商的调整陆续完毕、橱柜衣柜的价格和营销策略动态调整,公司依赖于自己在细分赛道积累的生产和渠道护城河,18年必将重新起航。此外,公司推出新一期的员工持股和经销商持股策略,彰显了内部发展信心。

    盈利预测及投资评级:预计公司未来三年归母净利润分别为12.31亿、15.06亿和18.51亿,EPS分别为1.33元、1.63元和2.00元,同比增速分别为35.70%、22.35%和22.93%,当前市值303亿,对应PE分别为25X、20X、16X,维持“买入”评级。

    风险提示:地产调控超预期;公司橱柜及木门业务发展进度低于预期。