券商商业模式转型系列之三:龙头崛起,集中度始上扬,大变革在路上

纵观证券行业两轮牛熊周期以来的竞争格局变迁,两个阶段性变化值得关注。第一,行业集中度以及大券商市场份额在2008年和2011年两次极端行情下达到阶段最高点,大券商收入均衡、业绩稳定性更高是核心原因;第二,2016年后行业集中度再次上扬,除了上述原因之外,我们认为这和新政策环境密切相关,新政策环境亦带来本轮行业集中度上扬的可持续性。

    我们深度剖析本轮证券行业集中度进入新一轮上扬周期的奥秘,背后更深层次的原因在于:在新的政策环境下,证券行业进入加速洗牌、优胜劣汰的格局重塑期,具有核心竞争能力、强大资本实力、创新能力、积极转型变革的大券商将占据更大优势。集中度上扬由券商三大业务共同驱动:1)驱动一:金融服务实体经济,大券商机构业务优势尽显;2)驱动二:国际化实质加速,大券商国际业务一马当先;3)驱动三:多层次资本市场建设,大券商创新业务份额集中。

    证券行业已经进入发展和监管并行的阶段,我们认为这是行业最大的超预期,金融业全面开放加速背景下龙头券商更为获益;创新方向来自于资产端,相关创新业务的推出对于大券商未来基本面将有较大边际改善。中美投行的差异,根本上来自于资产端的扩张能力,资产端扩张能力差异导致盈利能力的差异。FICC业务是海外投行主要加杠杆领域,并贡献稳定收入来源,我国券商FICC业务发展仍非常初级,未来发展空间极大。

    投资建议:基于行业集中度提升和监管政策超预期带来的戴维斯双击,我们推荐龙头券商的投资机会。一方面,新政策环境下行业格局重塑,行业集中度进入上扬周期,具有竞争优势的龙头券商市场份额提升、基本面改善;另一方面,来自监管的政策超预期将成为下一阶段龙头券商股估值修复的核心动力,相关创新业务的推出对于大券商未来基本面将有较大边际改善。目前龙头券商18年PB1.1-1.4X,性价比极高,已经进入增持区间。我们重点推荐受益于政策和基本面双轮驱动,在相关业务领域具备先发优势的低估值龙头券商,推荐中信证券、海通证券、广发证券。

    风险提示:行业创新不达预期;金融监管预期外加强;市场大幅下跌及交易活跃度下降带来证券公司经纪、两融、自营业务业绩下滑。