追求“公平”系列报告之四:哪些债券的风险或被低估?且看隐含评级

追求“公平”或致信用风险暴露,我们用隐含评级帮助甄别信用风险,未雨绸缪。2017年供给侧改革导致企业利润改善,新增信用债违约明显下降。但追求“公平”、金融严监管或致信用违约增加。在外部信用评级可能存在虚高的情况下,我们用隐含评级(投资者心目中的评级)帮助判断各行业、各区域的信用债风险。样本覆盖2010-2018年1月底发行的企业债、公司债、中票、短融四种类型的信用债,共计4800个发行主体和20242支债券。

    总体而言,产业债信用风险被低估的程度逐步上升,其中钢铁行业风险被低估的程度似乎最高,传媒最低。隐含评级指标可以用来描述投资者自己对债券风险的评判,隐含评级低于外部评级说明信用风险可能被低估。从2014年到当前,隐含评级对外部的偏离度明显扩大,说明市场对信用债风险的担心上升,信用风险或被低估。截至2018年1月底,钢铁、采掘、房地产、建筑装饰等10个行业隐含评级对外部评级的偏离超过1个级别,钢铁行业偏离最多,传媒行业偏离最少。从区域来看,投资者似乎认为山西省产业债信用风险被低估的程度较高,而上海、广东等省产业债风险低估的程度似乎较低。

    隐含评级显示国防军工和公用事业产业债的信用风险似乎较低,而建筑装饰、纺织服装产业债的风险似乎较高,钢铁、采掘行业产业债的信用风险近来有所下降。截至2018年1月底,国防军工和公用事业产业债的隐含评级级别最高。采掘和钢铁行业等产能过剩行业受2016年以来的供给侧改革影响,利润超预期改善,其隐含评级上升,风险或下降。从区域来看,产业债隐含评级较低的区域包括内蒙古、吉林、甘肃、海南、宁夏、广西和辽宁,北京产业债隐含评级总体而言最高。

    总体来说,城投债信用风险被低估的程度小于产业债,但被低估的程度在上升,各地区差别较大。2018年1月,城投债隐含评级对外部评级的偏离度超过0.7个级别,是投资者自2013年以来对城投债最担心的时期。山西、云南、天津、广西、吉林等5个区域的城投债的隐含评级对外部评级的偏离度较多,平均约1.5个级别,或表明投资者认为其信用风险被低估的程度相对多一些;北京、上海、广东等区域经济发展水平较高,财政收入水平较好的区域,隐含评级较高。而吉林、青海、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江等区域,隐含评级较低。

    经验显示,如果信用债的隐含评级对其外部评级的“折扣”大于1.5个级别,其违约风险或相对较高,重点关注地产、建筑装饰等行业违约风险。在2018-2019年未到期有违约风险的信用债中,采掘、房地产、钢铁、建筑装饰、建筑材料、综合、非银金融等行业的隐含评级偏离外部评级达1.6个级别以上。房地产行业未来到期金额超过1万亿,综合、采掘、建筑装饰、钢铁等行业到期金额也具有较大规模。

    风险提示:注意国内监管对流动性和市场预期的影响,以及美国利率上升对国内利率的冲击。