海螺水泥:熟料下调不等于供需恶化,基本面误判提供买入窗口

1月11日,长江下游熟料价格大幅下调120-170元/吨,海螺熟料价格下调170元/吨,出厂价跌至350元/吨左右。我们此前提示,受外来熟料扰动预计华东熟料价格将在一月中后旬下降100元/吨左右,目前看,此次下调无论在时间上还是力度上均超我们预期。

    降价非基本面供需恶化,主要系打击进口熟料。熟料是水泥的半成品,2017年相较于水泥价格的上调,熟料的涨价其实更加疯狂,甚至阶段性和水泥价格出现了倒挂。近日,长三角沿岸价格到达500元以上,而从越南进口的熟料到岸价仅在370元到400元,给外来熟料提供了充分套利空间。根据统计,去年11月至今我国熟料进口已超过100万吨,创历史新高。

    我们认为,海螺此次降价主要是对外来扰动的精准打击,从520元降到350可以说完全杜绝了进口商的套利空间,意在狙击进口熟料扩散趋势,防止其在淡季抢占粉磨站库存。

    熟料爆跌不等同水泥趋势,维持一季度与四季度持平判断。我们认为水泥价格不会像熟料一样出现大幅回落。行业层面看,海螺基本属于自供熟料,且今年以来外卖量持续走低(预计今年仅10%),对业绩影响不大。因此,熟料价格下调的影响主要是针对外购熟料的粉磨站:成本端,企业原意通过外购低价熟料放大利润,降价的结果是原材料由进口熟料重新回归国产熟料;价格端,库存处在历史绝对低位,供需维持强势下企业大幅降价而放弃原有利润空间是小概率事件。从数据层面看,这一轮水泥价格下调普遍只有30-40元,属于淡季正常回落,我们监测历史以来的水泥熟料价格差,发现现在处于底部位置,将对水泥价格形成支撑。综上,我们维持原判断,认为淡季华东水泥淡季降价幅度在100元以内,18年一季度均价和17年四季度基本持平,全年高位起点奠定。后续随着节后需求复苏,水泥价格具备很强的涨价基础。

    维持盈利预测,误判提供布局良机。我们强调,熟料降价带来的水泥板块股价暴跌属于市场误判,此轮价格下滑并非供需恶化导致,水泥行业2018年基本面大概率延续强势,海螺2017年EPS 超预期逻辑完美兑现,2018年供给侧强势下差异化盈利能力将进一步凸显,全行业PE 中枢上移逻辑下我们认为公司应该享有合理估值溢价。我们提示关注短期回调带来的预期差修复窗口。我们维持公司盈利预测,预计公司2017-2019年归母净利润分别为160.58/177.74/197.50亿元,对应每股收益分别为3.03/3.35/3.73元。目前股价对应17-19年PE 为10倍、9倍和8倍,维持“买入”评级。