益丰药房:持续推进外延并购,夯实重点区域门店布局

完成三起并购,保持较快的门店扩张速度,深耕区域市场的同时增厚公司业绩

    浏阳天顺拥有43家直营药店,其中19家药店具有医保资格,经营面积为4,123平方米,2016年、2017年1-11月营业收入分别为4,485.27万元、4,430.41万元,2018年预计营业收入为4,978.54万元。

    九州医药重组后拥有62家直营药店,其中6家药店具有医保资格,经营面积为13,307平方米,2016年、2017年1-11月营业收入分别为16,829.55万元、18,877.79万元,净利润分别为1,346.36万元、1,359.20万元。九州医药承诺2018-2020年销售收入分别为25,725万元、27,011万元、28,361万元,净利润分别为1,725万元、1,983万元、2,281万元。

    江西新天顺重组后拥有139家直营药店,其中82家药店具有医保资格,经营面积为16,493平方米,2016年、2017年1-11月营业收入分别为13,824.67万元、14,189.05万元,净利润分别为207.37万元、212.84万元。预计江西新天顺2018年销售收入为16,936万元,净利润为260万元。

    按照2018年业绩承诺测算,浏阳天顺、九州医药、江西新天顺PS分别为0.89、1.28、0.40倍,九州医药的PS最高,我们认为是因为九州医药的门店均处于无锡市区,门店网点资源好且客流量较大,2016年净利率水平达8.0%且业绩承诺中净利润保持年均15%左右的增速,估值较为合理。江西新天顺净利率水平较低,公司具有精细化管理、标准化运营等竞争优势,完成并购后有望提高标的公司的运营效率,进而改善标的公司的盈利能力,提高净利率水平。

    我们认为:1)公司本次的三起并购门店处在湖南、江苏、江西等公司已覆盖的重点省级区域市场,均为当地龙头连锁药店企业且医保定点门店比例不低,在当地拥有稳定的客户群体和良好的市场声誉,假设2018年从第二季度开始并表,预计将给公司整体贡献销售收入、净利润分别为3.57亿元、1,489万元,深化公司在华南、华东等区域市场的门店布局的同时增厚公司业绩;2)公司2015年非公开发行募投项目中的“连锁药店建设项目”,计划三年内开设1000家连锁药店,截至2017年11月底,已开设392家,完成本次三次并购后剩余开店数量达364家,预计公司未来仍将保持较快的门店扩张速度,深耕湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东等区域市场。

    打造江西物流中心降低物流成本,提高盈利能力

    公司拟在南昌高新技术产业开发区建设“江西益丰医药产业园”,打造益丰药房在江西全省的物流、总部办公及培训中心,总投资3.5亿元。公司目前拥有湖南、江苏、上海、江西等四大现代化物流中心,且以长沙物流配送中心为基础,逐步在上海、江苏、江西、湖北等省市推进省级物流配送中心升级建设。

    我们认为,公司本次建设江西物流中心,有利于降低公司物流成本,提高物流配送效率,满足公司在江西全省连锁网点的运营需求,进而推动公司区域聚焦战略和门店布局,为公司较快的门店扩张速度提供了高效、低成本的物流支持,提高公司整体的盈利能力。

    风险提示

    门店扩张不及预期的风险;医药电商等创新业务发展不及预期的风险;区域市场竞争激烈导致毛利率、净利率水平下降的风险。

    投资建议

    未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计17、18年实现EPS为0.83、1.04元,以1月8日收盘价45.41元计算,动态PE分别为54.84倍和43.72倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为48.96倍,公司市盈率高于行业平均水平。我们认为,公司贯彻“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略,保持较快的门店扩张速度,将精细化管理、标准化运营等竞争优势复制至新增门店,叠加医保定点门店比例提高、处方外流等政策利好,有望在维持较高毛利率水平的同时带动公司收入规模保持高速增长,成长性比较明确。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。