社会服务行业:再论景区成长与估值,沧海拾珠

景区股今年为何表现疲软?截至11月30日收盘,景区板块从年初至今下调17.47%,相较免税板块上涨95.50%、首旅酒店上涨37.45%表现疲软。我们认为主要有以下几方面的原因:(1)自然景区客流量低于预期,市场预计今年能在去年低基数上达到两位数以上客流增速,但实际上以黄山、峨眉山为代表的自然景区客流增速仅为个位数或有所下滑。(2)景区股估值和成长相对不匹配,前三季度景区板块归属于母公司净利同比增速为14.13%,今年以来市盈率中位数为40倍左右;无论是从餐饮旅游板块内部比较,相较于有限服务型连锁酒店、免税子领域的高成长,还是从消费品大类横向比较,相对于家电、食品饮料板块的低估值,景区股都缺乏吸引力。(3)市场风格偏好大白马,景区股市值多在100亿以下。

    景区股成长性究竟几何?从整体上看,目前上市自然景区“门票+景区客运”营收占比超60%,这种模式客单价低、对票价依赖高,在票价提升空间受限背景下存增长瓶颈;另外自然景区客流承载力受其天然禀赋限制、具有一定天花板,整体而言自然景区成长性有限。休闲景区近几年表现良好,接待游客绝对量和增速均超过自然景区,今年单三季度乌镇和杭州宋城客流增速较上半年还有所加快。一方面是受益于观光游向休闲游转型的行业趋势,另一方面从成长性来看,无论是扩容还是提高客单价,休闲景区相较自然景区都更为容易且方式多样。自然景区主动加大休闲产品布局背景下,全国高铁建设不断推进,外部交通改善助力客流增长。

    景区股估值是否调整到位?历史上景区股市盈率中枢在40倍左右,剔除异常值后、景区板块收入和净利增速中位数分别为15%和20%左右,估值一直相对高企;一方面是由于景区为重资产行业,投资回报期较长、短期利润难释放,另一方面与景区公司多为国企,激励机制相较民企不够灵活不无联系。而从今年情况来看,个股PEG有下降趋势:(1)景区公司管理层换届较为集中,国有企业逐渐引入市场化机制,有望提高经营效率;(2)16/17年板块一直处于估值消化状态,经过两年调整,目前整体市盈率为32倍,低于历史中位数水平;优质公司中青旅、宋城演艺、黄山旅游、峨眉山A等已进入估值和增速相匹配阶段。另外从PB法看,三特索道、桂林旅游、丽江旅游等公司估值低于或接近行业平均水平,建议积极关注。