上海医药:并购康德乐中国,规模排名跻身行业第二

重大事件

    上海医药(601607)公告,其公司下属全资子公司Century Global于2017年11月15日与康德乐开曼就收购康德乐马来西亚100%股权事宜签署了购股协议,进而通过康德乐马来西亚间接拥有其于香港及中国境内设立的康德乐中国。本次交易基本收购价格为12亿美元,最终收购价格预计约为5.57亿美元。

    并购康德乐中国,协同战略意义大于短期业绩贡献

    康德乐中国是我国第八大医药流通商,截止6月30日财年的营收规模为255亿元,净利润1.3亿元左右,上海医药耗资5.57亿美元(折约37亿元RMB)并购后,营收规模超越华润,跃升为全国第二大医药流通商。康德乐中国营收和利润规模分别为上海医药的21%和4%(2016年全年),运营利润率较低(仅0.5%),我们认为收购康德乐中国协同战略意义大于短期业绩贡献,具体体现点在以下几点:

    网络布局:强化既有,填补空白。本次收购强化了公司在上海、北京、浙江等核心市场的网络深度,覆盖更多终端医疗客户,同时拓展了天津、重庆、贵州等空白区域,使公司分销网络扩展到24个省份,加速了到2020年覆盖全国28个省份的发展步伐。

    进口药品代理业务:行业地位跃居第一。康德乐中国是国内最大的进口医药品代理商之一,进口药品的总代理品种数将跃居行业第一,成为中国最大的进口药品代理商和分销商。

    DTP药房:扩大DTP领先地位,巩固第一。康德乐中国在22个城市拥有30家DTP药房,加上公司原有40余家DTP药房,打造中国优质DTP专业品牌连锁药房,巩固公司在DTP药房的领先地位。

    特色第三方药械物流服务:康德乐在全国拥有仓储总面积约为14.6万平方米,冷藏存储容量约为7000平方米;为医疗机构提供技术驱动的解决方案和端到端的供应链管理。并购之后,上海医药增强了药械领域的物流服务。

    两票制全国全面落地在即,短期调拨业务受影响,长期受益行业整合

    据我们9月份统计,除港澳台外我国其余省、直辖市、自治区已经悉数出台相关两票制执行方案公文,其中25个省市明确限定最后全面执行具体时间表。两票制2018年底全国全面落地执行在即。短期来看,流通行业的商业调拨业务不符合两票制原则,上海医药分销业务中调拨业务占比约35%左右,未来存在逐渐缩减趋势,但调拨业务利润率较低,对整体利润端影响有限。两票制和对配送商的遴选,促进行业集中度提升,有利于上海医药等大型流通商挟政策之便行整合之事,长期受益行业整合。

    盈利预测

    考虑康德乐并表影响(我们预计在2018年并表),我们预计上海医药2017-2019年营收分别为1331/1752/1966亿元,增速为10.2%/31.6%/12.2%,归母净利润分别为35.9/41.0/48.1亿元,增速为12.4% /14.4%/17.2%,EPS分别为1.33/1.53/1.79元,对应当前股价市盈率分别为19X/16X/14X倍,给予“增持评级”。

    风险提示

    并购资产业绩不及预期;商誉减值风险;流通业务竞争加剧;财务成本上升。