国内宏观周报:名义增速变化剧烈但实际增速稳定,对宏观研究意味着什么
一、名义增速变化剧烈但实际增速稳定,对宏观研究意味着什么?自2015年以来,中国的实际GDP增速变化幅度明显缩小,但名义值变化较大。如果我们用实际GDP增速来衡量“数量”的变化,为何“数量”增速相对稳定的同时,价格却出现了这样剧烈的变化?未来这种平减指数的变化会加剧还是收缩?这是否意味着宏观经济分析对市场的重要性将下降?
2016年以来价格剧烈变化的重要原因在于供给端的变化。国内的“供给侧”改革和国际主要原油生产国“供给策略”的调整,以及两者形成的共振,带动了2016年以来工业品价格的大幅回升。
价格剧烈变化的同时,数量相对稳定的原因在于结构调整。首先,消费在经济中的占比上升,但CPI消费品分项同比变化幅度不大,整体消费增速保持相对稳定。第二,投资分项中,基建投资、房地产投资、制造业投资此消彼长,基建投资主要被用来对冲制造业投资和房地产投资的下滑,三者没有产生合力。第三,供给侧改革本身带来了生产数量的下降。第四,行业结构调整带来的也是此消彼长,并非总量回升,传统产业比重下降,新兴产业比重上升。第五,潜在经济增速的下降,抑制了企业增加资本开支;价格上涨带来的利润改善主要被用来修复资产负债表、降低杠杆,并未带来新一轮的投资。
我们判断,未来1年随着PPI同比升幅的大幅回落,GDP平减指数将趋于下降,名义增速和实际增速之间的差距将收缩。初步判断,2018年1季度经济增长见底后,2季度增长回升并将保持相对平稳的格局。
但平减指数的下降,或者实际GDP同比增速变化的减小,并不意味着宏观经济分析对市场重要性的下降。
首先,长期看,实际GDP同比增速变化的减小,确实意味着经济的周期性波动的下降;但从今年4季度和明年1季度的短期增长看,经济增速的下行幅度可能较大(其原因我们在此前报告做过深入分析,包括财政支出的大幅度下滑、准财政政策的收缩、PPI 上升带来的“繁荣的幻觉”不可持续,全球贸易上半年非正常的大幅反弹不可持续,等等),并且超出市场预期,将对市场产生影响。
其次,平减指数的下降要区分是由基数效应导致,还是环比变化导致;环比变化的影响更大,今年价格大幅上涨,明年价格平稳或者下行,变化明显。
第三,虽然边际变化幅度下降,但市场对边际变化的响应变得更加敏感,而且名义值的变化可能不小。今年上半年名义增长超过11%,明年上半年可能回落到10%以下。
第四,这种结构性的变化,以及市场对边际变化的更加敏感,意味着宏观经济研究反而需要更加精细,也更加重要。宏观经济研究的难度也更大,从重视总量研究过渡到重视结构研究,没有成熟的框架可以借鉴,只能逐渐摸索。过去,研究者尝试从宏观到行业的贯通,没有取得理想的效果。这如同经济学一样,被分裂成宏观研究和微观研究两个不能融合的体系,如同斯蒂格利茨教授所言,经济学患上了“精神分裂症”,宏观、微观在方法上难以沟通,在意识形态上也存在分歧。我们理解,根本的原因还在于宏观研究体系的不完善,在对中国经济结构研究的过程中,我们需要寻找宏观研究的行业和微观基础,这样才能带来更大的研究价值。