宏观主题报告:大宗商品分析框架及供给侧改革影响

为什么要研究大宗商品?在经济运行的闭环中,大宗商品价格具有承上启下的意义。承上而言,企业成本大概率决定商品价格的底部区间,供需相对变化方向决定商品价格的运行趋势;启下而言,商品价格直接带来工业企业利润及库存行为;此外,商品价格直接影响通胀及其预期,进而影响货币政策。

    大宗商品价格的运行逻辑是什么?通常,大宗商品价格的运行主要受到供给、需求、流动性、预期、情绪及仓位等因素驱动。具体表现为:价格底部受供给端约束;供需相对变化决定趋势;流动性影响商品价格走势的变化幅度;预期(预期差)、情绪和仓位通常影响商品价格的运行节奏。整体而言,大宗商品分析有两点共性:其一商品供需结构差异所带来的分化通常表现在幅度和行情启动时机,而非趋势;其二影响因素众多,须抓住主要矛盾(影响趋势)和边际变化(影响节奏和趋势)。

    供给侧改革对商品价格的影响:是否存在滞胀隐患?70年代OPEC收缩原油供给和80年代美国煤炭供给侧改革案例的共同点是同属包含非市场化手段的供给收缩,但其经济影响不同。原因一则是70年代石油的供给端和需求端从属不同经济体,供需两端没有协调机制,而80年代美国煤炭供给侧改革不同;二则是80年代美国煤炭供给侧收缩过程中推动美国煤炭技术改造,并由此最终抑制了通胀水平的抬升。1984年美国政府提出“洁净煤技术示范计划”(CCTDP),旨在通过联邦政府、州政府和各私营企业的合作,实现煤炭行业的供给调整并开发具有环保性能和经济竞争力的煤基技术。1990年美国颁布的《空气洁净法补充条款》对煤炭行业的约束加速了小煤矿的关停速度和燃煤组机的发展。1986年之后,美国煤炭产业经历了“环保政策收紧è行业并购重组è行业集中度提高è开辟海外市场”等阶段,这一过程则并未引发滞胀,反而提升了劳动生产率。目前中国供给侧改革已完成“环保政策收紧è行业并购重组è行业集中度提高”三环节。从工信部《2017年度工业企业技术改造升级导向计划》来看,中国供给侧改革将进入技改为导向的新阶段。

    黄金不同于其他大宗商品的根本原因是什么?黄金具有三大属性:商品属性、货币属性和金融属性;以及两大功能:抗通胀功能和避险功能。与其他大宗商品走势受供求驱动不同,货币属性才是黄金价格的决定因素。美元计价货币体系下,美国劳动生产率(或资本回报率、实际利率水平)成为驱动黄金价格运行的关键。但随着中国因素对全球资产价格的影响权重提升,人民币汇率、中国经济周期也将对黄金价格走势产生影响。