王府井:收购助力业绩增长,混改稳步推进
事件:公司近日发布2017年中报,实现营业收入128.1亿元,同比增长12.60%;归母净利润5.09亿元,同比增长23.17%;扣非后归母净利润4.54亿元,同比增长22.88%;每股收益0.655元,同比下降4.658%。经营活动现金流2.90亿元,同比增长312.28%。
主业稳健,现金流良好。报告期内,公司营收/归母净利润/扣非后归母同比分别增长12.6%/23.2%/22.9%,经调整2016年业绩数据后,当期涨幅相比上年同期变化-13.0pcts/34.1pcts/28.7pcts;同店同比增长6.77%。业绩超预期。
公司单季度营收自2016Q3以来随行业回暖的趋势保持正增长,上半年的收入增长得益于交易次数和客单价的双增长、成熟门店及中西部二三线城市门店的销售增长,背后离不开收购贝尔蒙特扩大市场占有率所带来的销售提升;销售的增长带动经营活动现金流大幅增长312%至2.9亿,当期的应收账款也大幅下降40%至1.32亿。
综合毛利率小幅下降,人工、租赁费用控制良好。报告期内,综合毛利率20.7%,较上年同期更正业绩数据后的毛利率下降了0.9pcts,Q2单季度毛利率20.6%,环比Q1下降0.3pcts。毛利率的下降,从营业模式的角度看,主要系占营收比例最大的联营模式下的毛利率同比下跌2.05pcts至15.89%;从业态的角度看,主要系两大业态(“百货/购物中心”和“奥特莱斯”)当期的营业成本增速超过其各自收入的增速1.15pcts/2.91pcts;从业务区块的角度看,华北/华中/华南/西南/西北/华东/东北各区域毛利率整体有不同幅度下降。
鉴于上半年公司于各大区布局新店15家,其中一部分门店接手于贝尔蒙特,一部分为新开门店--这些店尚处于转型调整阶段或是新店培育阶段,要适应后实现完全盈利尚需时日,前期成本较高在预期范围以内,后续有望得到进一步改善。
报告期内,期间费用率14.0%,较上年同期更正业绩数据后的期间费用率下降1.3个百分点,主要得益于三大费用增速的良好控制(+2.7%)和上半年营收的良好增长(+12.6%)。其中,销售费用率/管理费用率各自下降了0.7pcts/0.3pcts。销售费用率主要得益于人工费和租赁费两项的良好控制,在当期销售费用增量中占比从139%/116%下降至1%/49%;管理费用率方面,费用结构变化不大(仍然以人工费为主导,占比70%以上),但当期费用性税金大幅下降为零以及修理费、水电费等减少拉低了整体管理费用致使管理费用率有所下降,占比较高的人工费用在绝对增量额度上也有所控制,从前期的5835万下降至1736万。
展店有序,渠道下沉,三大业态齐发力。报告期内,公司新增门店数量15家(12家购物中心/百货,2家奥莱),其中Q1新增2家,Q2新增13家;关闭门店0家;期末门店数53家,经营建筑总面积248.2万平米,较年初增加48.2万平米。其中,15家新店里8家位于西南大区,公司在该区域的市占率有所提升。公司一季度末完成华中郑州地区两家百货/购物中心开放营业;二季度完成对贝尔蒙特香港有限公司100%的股权收购,并取得原春天百货在华北地区、华东地区、东北地区和西南地区的13家门店(包含百货、购物中心和奥特莱斯业态,冰以百货业态为主);同时,公司还推动沈阳赛特奥莱二期扩建项目,启动百子湾地块项目开发,并继续在全国范围推进开发多个购物中心及奥特莱斯新项目。
缩短持股层级,优化治理结构,混改路上又进一步。8月份,公司拟吸收合并王府井国际,向王府井国际的四大股东(王府井东安、国管中心、信升创卓、福海国盛)发行股份并支付现金。王府井国际母公司层面为持股型公司,本身并不从事具体经营业务,其主要持有的资产为货币资金和对公司的股权投资,因而此交易后,公司的主营业务不受到影响。本次交易前,王府井国际的四大股东分别间接持有王府井24.8%、1.9%、5.7%和5.7%的股份,通过本次交易变为直接持有,比例不变,减少公司持股的中间层级,进一步提高公司的决策效率、优化公司治理结构。在此基础上,公司上半年重组百货事业部,促进百货业态的专业化;继续完善购物中心和奥特莱斯管理公司的运营管理模式,实行市场化运营,公司后续混改力度有望进一步加强。
盈利预测与评级:公司上半年业绩超预期,单季度继续保持正增长,成功收购贝尔蒙特,扩展业务区域,增强于三线城市的市占率,未来有望通过整合培育接手门店增加营收,逐步提高毛利率。公司于8月份吸收合并王府井国际,缩减控股层级,提高决策效率,未来有望进一步享受混改红利。公司当前估值低,仅16X17PE。
我们预计2017-2019EPS分别为1.03/1.21/1.39元,维持“买入”评级,目标价22元。
风险提示:新店培育整合速度不及预期,混改进度放缓。
