起步股份:儿童鞋服领先品牌,童鞋龙头地位稳固

定位中档的儿童鞋服领先品牌,童鞋位居本土第一。

    公司主营儿童鞋服,定位中档,旗下单一品牌“ABC KIDS”以3~13岁儿童为目标客户。行业地位突出,16年童鞋市占率4.05%,排名第二、本土排名第一,童装市占率0.70%排名第七。渠道以经销为主、定位三四线城市,15年开始拓展线上线下直营,16年经销、直营门店分别为2273、5家。

    近年来业绩保持高速增长,13~16年营收、净利复合增速分别为21%、56%。16年营收12.34亿、净利1.76亿,其中经销、线下直营、线上直营收入占比分别为93.74%、5.84%、0.43%,童鞋、童装分别为56%、36%。

    童鞋童装行业尚处成长期,集中度仍有较大提升空间。

    儿童鞋服尚处成长期,未来在外延利好(第四次婴儿潮、二胎政策)、内涵动力(漏斗型家庭结构、优生优育等)推动下将以高个位数增长,对比发达国家人均儿童鞋服消费水平、长期看我国儿童鞋服行业仍有较大发展空间。

    童鞋童装竞争格局以本土品牌为主,集中度仍有待提升。其中童鞋专业性强,由本土专业品牌占据主导,格局较为稳定集中度缓慢提升;童装中专业品牌与延伸品牌平分秋色、巴拉巴拉龙头地位突出,行业集中仍有提升空间。二者比较,童装竞争较童鞋激烈,CR4、10均低于童鞋。

    经销渠道扩张拉动业绩增长,重经销模式下毛利率和费用率偏低。

    历史业绩回顾:主要凭借经销渠道扩张拉动业绩快速增长,13~16年收入复合增速21%,其中经销渠道数量、店效、提价复合增速分别为13.96%、4.36%、7.30%。获益品牌影响力扩大,持续提价拉动毛利率、净利率不断上升。

    进行同业对比:依靠经销模式快速开店,公司目前收入规模、渠道数量、成长性已处同业较高水平,但电商体量、店效仍有提升空间。重经销模式使得公司较同业具有毛利率、销售费用率低,应收账款周转慢,存货周转优的特点。

    行业龙头尽享行业高景气,审时度势把握发展机遇。

    竞争优势主要体现为:1)所处行业景气度较高,童鞋领域已奠定龙头地位,先发优势显著。2)发展策略契合行业发展阶段,行业处成长期、通过经销跑马圈地仍较为有效,早期通过经销拓展快速占领市场。 3)依据童鞋、童装不同特性研发设计产品,满足儿童多样化需求。4)依托童鞋品牌效应拓展童装业务,开拓新的盈利增长点,儿童鞋服协同发展,童装尚存较大发展空间。

    盈利预测及估值。

    本次发行4700万股、募集3.20亿元投向营销网络与区域中心建设(含新建直营门店115家)等。预计17-19年EPS 为0.45/0.53/0.60元。综合考虑公司3年CAGR 17%、新股估值溢价、行业高景气度,给予17年30~35倍PE,对应合理价格区间13.50~15.75元/股。

    风险提示:终端消费疲软、天气异常、运营模式传统不适应行业未来变化。