碧水源:内生外延稳增长,风物长宜放眼量

中报扣非略低于预期,税收规划及季节性所致。2017H1核心膜设备、市政工程、净水器营业收入占比分别为53.65%、46.81%及3.45%(新增城市光环境收入贡献4.75%),对应增速分别为29.63%、4.56%及7.84%。公司一季度出售盈德气体贡献投资收益1.85亿元,收购良业环境70%股份,前期10%股权按照公允价值计量重新确认投资收益0.51亿元,非经常性投资损益贡献2.36亿元;公司或出于税收规划原因(收入利润确认为权责制、所得税为实缴)及市政工程板块收入季节性确认角度(过去3年上半年占全年业绩15%左右,PPP项目进度因政府换届等因素减慢),中报扣非业绩略低于预期。

    整体毛利率保持稳定,经营性现金流改善。上半年整体毛利率为27.20%,较2016年同期的25.52%提升1.70个百分点,主要原因在于核心膜设备业务占比有所提升(由2016同期的51.04%提升至53.65%,毛利率略有下滑0.2个百分点至36.6%)及高毛利的照明环境收入并表(毛利率48.4%,毛利占比达到8.5%),市政给排水工程毛利率下滑0.82个百分点至9.69%;销售费用率及管理费用率小幅上升0.2及0.5个百分点至2.6%及6.5%,短期借款及长期债券新增24.5亿,财务费用率提升2.5个百分点至3.9%。在金融监管趋严背景下,公司加强回款力度,应收账款相比年初下降3.1亿至39.7亿元,经营现金流金额为-7.0亿,相比去年同期-9.6亿大幅度改善;投资现金流流净额为-43.9亿,其中良业环境(8.49亿)、河北危废(0.75亿)及中关村银行(10.8亿)合计20亿投资支出,PPP构建无形资产支出大幅度提升至42.3亿元(去年同期为11.9亿元),资产变重趋势显著,负债率达到48.1%(去年同期为29.1%)。

    水环境内生增长稳定,边界拓宽提升竞争维度。水环境收入持续稳定增长,公司2017年上半年一共中标项目167亿元(2016年全年为230亿),若按PPP项目50%确认工程收入,累计未结算PPP带动及独立第三方合计工程金额达156亿元,公司后续订单持续获取可期,今明两年水环境业务有望稳定增长。公司2017年以来收购定州危废项目(9500吨焚烧),控股收购良业环境(17-19年承诺业绩不低于1.65/2.06/2.58亿元),展现出公司从环境服务深度向服务宽度升维竞争,从竞争激烈的市政领域(污水+河道治理,住建部管辖)差异化竞争,拓宽到工业领域(危废,去年尝试收购盈德气体等,环保部管辖),后续边界拓宽及对外寻求合作值得期待。

    雄安新区技术效果先行,MBR或助力二次腾飞。雄安新区设立带来巨大机遇,以往环保订单中政府资源和关系因素相对弱化,更多强调治理效果和技术创新,在北方资源性+水质性缺水、提标至地表IV类水的背景下,京津冀水环境治理市场空间超2000亿(污水等基础设施相关790亿,白洋淀+黑臭河道流域治理1246亿),公司MBR+DF膜的技术优势显著(可提升至于类、三类水再生利用),工程经验丰富(处理能力约2000万吨/日,10万吨以上MBR水厂市占率超过80%),膜组件高技术壁垒盈利能力显著,预计公司有望借助雄安新区及京津冀一体化环境治理实现二次腾飞。

    盈利预测及投资建议:考虑到公司在手订单丰富(参见表1订单统计),良业环境成长性良好,对赌业绩主要下半年确认(2017年并表后预计1.2个亿利润),出售盈德气体及良业价值重估贡献非经常性投资收益约2.0亿(税后),维持2017年预测净利润26.2亿元(内生水环境利润23.2亿,对应增速26%),预计2018~2019年净利润34.3/42.7亿,2017~2019年EPS分别为0.84、1.10和1.37元,目前股价对应2017~2019年PE分别为21x、16x和13x,维持买入评级。