牧原股份:周期下行阶段,有望实现以量补价的生猪养殖标的

公司公布2017 年中报,出栏量大幅增长,出栏仔猪比例高达32%,业绩基本符合预期。报告期内,公司生猪销售量295.13 万头,比上年同期增长156.12%,其中商品猪196.83 万头,仔猪94.80 万头(仔猪占比32%);实现营业收入42.31 亿元,同比增长85.21%;实现净利润12 亿元,同比增长11.92%,基本符合预期。二季度生猪出栏170.9 万头,同比增长157%,环比增长38%;实现营业收入22.63 亿元,同比增长65%,环比增长15%;但由于猪价下跌,二季度净利润有所下跌。同时,公司基于对养殖盈利水平和生产、销售计划的预测,预计2017年1-9 月归属于上市公司股东的净利润变动幅度为2.16%-13.51%,即实现净利润18-20 亿元。

    牧原出栏规模呈陡峭直线上涨,叠加猪周期的正弦曲线,公司盈利能力和市值可能是向上的波动的正弦曲线。(1)公司出栏规模超预期:2017 年上半年出栏295.13 万头,预计2017全年出栏量有望达800 万头,2018、2019 年分别有望出栏1250、1780 万头。上市以来,公司公告的2017-2020 年新增产能出栏量分别为40 万、262.5 万、593.1 万、506.3 万头(部分未公告产能的项目,根据投资额进行测算拟合),数据显示3-5 年内公司有望在出栏规模上赶超温氏。(2)我们认为,猪价在三季度可能会出现一波反弹,10 月后将出现回落,此后一段时间内猪价或将进入下跌通道,对2018 年价格持谨慎观点。从短期来看,天气原因、收储等对猪价有提振作用;中长期,前期猪场拆迁造成短期集中供应引起的供需失衡得以改善,推升猪价走高;长期分析,规模化企业有计划地大规模扩产能开始于2015 年下半年,根据正常的补栏、养殖周期,从2017 年底开始,规模化猪场出栏量或将持续、递进式增长,因此对18 年猪价保持相对谨慎。两种因素的叠加效应取决于更强势的一方,如果出栏量超预期,则以量补价逻辑或将实现,但仍需防范风险。

    估值与投资建议:预计2017-2019 年出栏量分别为800 万头、1250 万头和1780 万头,2017年下半年生猪均价14.4 元/公斤,2018-19 年均价分别为13.6、12.6 元/公斤,则2017-2019年分别实现营业收入106.89 亿元、150.92 亿元、204.54 亿元,实现净利润25.92 亿元、26.12亿元、20.56 亿元(因为猪价下跌,下调2017 年盈利预测,上次预测值为30 亿元;但是2018、2019 年出栏量有望超预期,因此2018 年净利润略微下调,上次预测值为26.5 亿元;2019年甚至超过上次预测值的18.04 亿元),EPS 分别为2.24/2.26/1.78 元,对应PE 分别为13/13/16X,维持增持评级。

    风险提示:猪价下跌导致仔猪出栏比例大幅下降,引发出栏规模不达预期的风险、进口猪肉造成的边际影响超出预期的风险