宏观经济:美债收益率上行,躲不开的痛

特朗普当选和美联储3月加息导致美国债券收益短期内大幅上行,10年期国债收益率升至2.6%左右,但随后一路向下至2.2%。6月联储再次加息、并公布缩表方案的细节之后,收益率也不见反弹。近期在欧元区的带动下,UST10Y收益率短期内上行至2.4%。到底什么因素决定了美国国债收益?往前看,下半年美债收益率将何去何从? 2013年以来,美国长期国债收益率由期限溢价主导。长期债券收益率由短期无风险利率预期和期限溢价组成。通货膨胀预期和政策不确定性是影响期限溢价的关键宏观因素。油价大幅下跌使得通胀预期下滑(通胀风险下降),导致期限溢价下降。美联储退出QE、提及缩表、以及特朗普胜选等事件增加政策不确定性(政策风险上升),带动期限溢价上升。综合通胀预期和政策不确定性后的指标能较好地解释收益率的走势。欧、日央行量化宽松后,美欧、美日利差扩大,对美债收益率上行也造成阻力。 3Q1之后,美国养老基金因平衡久期和减小政策成本等原因大幅增加国债配置,带动长期限国债需求上升。受政策和时局变化影响,欧洲投资者购买美债规模波动较大。在经济增长放缓、资本流出、人民币贬值的背景下,中国对美债的净买额下滑。日本政府有意压低日元汇率以促进出口,使得日本也成为美债的净卖出者。

    上半年美国10年期国债收益主要由特朗普行情推动,下半年市场将更加关注基本面因素。与去年底相比,美联储缩表不确定性减小,但通胀有所放缓。我们认为美国经济基本面依旧稳固,通胀放缓主要受油价和一些特殊因素拖累,预计年底会有改善。我们的计算显示,通胀每上升1%,美国10年期国债收益率将上升约25个BP,到今年底明年初美国通胀或由当前的2%以下升至2.4%左右。缩表后,UST10Y收益率大概率缓慢上升,如果年底美联储再次加息,或者特朗普税改取得实质性进展,收益率还将更高。

    欧元区经济超预期复苏,将导致欧元区减少货币宽松,带动欧债收益上行,并传导至美债,在中美利率联动的情况下,也增加我国利率上行压力。研究表明,欧元区、日本和个别新兴市场国家的PMI与美债收益率有显著的正相关性。另外,欧元区复苏可能导致欧央行今年晚些时候释放出削减宽松的信号,这或将抬高德债收益率,对美债产生溢出效应,如果沟通不畅,不排除2015年德债恐慌时的情形重演。基准情形下,年底美国10年期国债收益率大概率达到前期高点2.6%。如果出现我们早前说的保险行业追逐久期的现象逆转(尤其在欧洲),美债收益可能阶段性冲得更高。