系列报告之一:微观之眼看策略

地产政策收紧影响销售去化,关注紧监管对实体经济融资成本的影响。地产限购、限价政策的扩大给部分地产公司的销售去化速度带来压力,未来销售增速大概率还要继续下行。一些房企也认为一、二线城市地产调控会成为常态,短期很难放开,虽然价格很难下来,但销售量的萎缩仍会对总体销售收入带来压力。值得注意的是,在整个“金融去杠杆”的大政策背景下,部分地产公司开始反映融资成本压力明显上升。银行MPA考核、同业监管趋严,相比于相对市场化的债券融资,收到行政指令调控更加直接的银行信贷容易出现“一刀切”的情况,一些房企反映银行出现借贷资金额度紧张的局面,部分银行甚至出现出现“还旧借新”时无法续作的情况。

    对于房企来说,债券市场目前仍是未来主要的融资渠道,债券市场虽然边际上也在收紧,但是相对市场化与平滑,未来仍有可能通过这一渠道进行融资,而发行海外债券也成为重要补充,未来需要关注的是监管对于这部分渠道的压力。部分龙头房企因为前期债券融资较多,当前资金压力相对可控,而表征开发商资金链压力的指标3月份目前仍在相对低位,但随着未来销售的回落和投资开工的上行,大概率会逐步向上。从策略角度而言,地产公司的反馈实际上从微观角度反映了当前宏观经济的主要矛盾:经济与去杠杆监管政策的交谊舞。目前正处于总体需求尚未出现明显下滑(但未来趋势向下),监管处于高压期,融资成本上升较快的阶段,利率加速上升。但这一局面,很难长期存在,未来随着经济需求的回落与融资成本的继续上行,经济下行压力增大后,监管也可能趋缓,利率与资金成本可能出现加速下滑。只是在目前的市场环境中对股票风险资产相对不利,基本面趋势在高位(未来可能向下),而估值压力也还没有充分释放(无风险利率仍在上行),市场的系统性机会仍需等待。

    消费升级和品牌溢价的逻辑微观上可以找到证据,但论证持续性的难度很大。家居公司反馈,作为细分行业龙头,其收入和业绩的增速能够高于行业平均;而餐饮公司能够通过创意和精细化做成网红餐厅,也不得不承认是一种消费升级的表征。但对于市场普遍担心的房地产拐点确认之后,家居公司如何穿越周期的问题,我们依然未找到有力的答案。在该家居公司的定制家居新业务尚无法贡献业绩弹性的情况下,穿越周期依然只能依靠细分领域行业集中度的提升,这对于地产链预期已有所动摇的投资者来说似乎是不够的。网红餐厅怎么给估值?策略角度可能会认为这是观察市场强弱非常好的市场实验。交流过程中,一家网红餐厅公司也受到了投资者的广泛关注,我们在惊叹于公司精准把握消费者心理,用创意和精细化打造的现象级美食和就餐环境之余,回归专业,我们隐约看到了一个预期处于高点的公司,网红效应的褪去,新店坪效的下降可能将是投资者很快就将面对的问题,这在策略研究当中这类公司的估值将是一个很有意思的话题,在我们看来,市场环境对于这类公司的预期和估值体系都将产生举足轻重的影响,市场好,可以线性外推;市场差,预期高点对应着股价高点。这在策略研究当中就是一个非常好的市场实验。部分互联网公司的蓝图正在慢慢实现,但奈何市场的主线逻辑已重新回归业绩增长和估值的匹配。必须承认有相当数量的互联网公司已经进入了证伪期,但也有部分像我们关注到的这家网络安全公司在一步一步的实现自己的蓝图,实现产业链的拓展和业务互补深化。但这个过程未必是一个业绩充分释放的过程,而当前市场的核心关注点以回归价值,回归业绩,所以我们在会场关注到讨论增长,拆分业务的投资者在明显增加。但互联网公司距离增长和估值完全匹配的阶段的确还有距离,与市场主线的不契合,也不免使得会场交流似乎缺乏正反馈。

    长期看,成长性新兴行业的龙头公司同样可以享受估值溢价。新兴成长板块中,目前LED行业处于高景气上升阶段:2010年至今,LED行业经历了大约7年的去产能和行业洗牌,2016年又迎来了晶电和Cree产能的退出,同时受益于下游LED小间距、LED照明、MicroLED、汽车LED等市场需求利好,行业供需关系出现明显好转,产能缺口明显(根据CSAResearch预测,2017年供需缺口接近1000万片),芯片产品价格进入上涨周期。(1)龙头公司度过行业困难期的概率大。一家LED龙头企业在行业最悲观的2015年选择大幅扩产,奠定了行业龙头地位,也决定了在行业景气反转中获益最大!(2)龙头公司可以最先感知行业内的供需变化。

    晶电公司于2016年一季度率先将部分产品提价10%左右,三安光电也于报告期内第三季度,将部分LED芯片价格进行了上调。(3)龙头公司毛利率显著高于行业平均水平,最大限度地享受行业高景气的红利。我们考察的一家LED龙头企业的毛利率要显著高于明显高于A股LED上市公司(29家)整体29.6%和29.9%的均值水平,并且也是这29家公司中毛利率最高的公司,同时可以看到今年1季度毛利率提升幅度也明显超过行业;另外2016年ROE12.4%显著高于行业8.2%的均值水平。不仅仅是传统龙头,新兴行业的龙头公司同样可以享受估值溢价。再次从微观角度上,验证了我们3月份春季策略会行业比较报告《龙抬头,稳健致远》的投资理念。

    国企改革是我们一直持续关注的主题方向,中央以及地方省市近期均在加速推进国企改革。从央企角度来看,一带一路的呼声最高,以响应国家政策;混改是重要突破口,今年要有实质进展,截至4月上旬,第一批9家试点的方案已基本批复,试点企业在有序实施,第二批10家试点企业名单已经由国务院国有企业改革领导小组审议确定,其中9家企业已正式报试点方案,有望近期批复实施,预计年内将取得阶段性进展;第三批试点的遴选工作也已启动。最新变化是:第一批混改试点正在逐一落地。从地方国改来看,山西、湖南、云南三个省份的国企改革在中西部是比较积极的。根据今年1月6日山西省委十一届二次全会暨经济工作会议的计划,山西省国企国资改革实施方案预计今年上半年出台并全面铺开,仅剩1个月时间,一旦实施方案落地,这有望成为山西国企改革加速的重要催化剂。