市场策略:创业板指估值趋近历史低位,买不买

中期调整趋势不改,坚持防守思路。

    组合回顾:市场反弹,组合跟随大势。上周《反弹仍需减仓》中,我们认为市场的恐慌情绪在前段时间快速释放后,加上金融监管态度缓和,短期将迎来反弹;但只是下跌中继,配置上仍以防守思路为主。上周,市场总体小幅反弹,指数均有所表现,组合总体跟随大势:“老佛爷”行业组合绝对收益0.51%,持平市场;个股组合因山东黄金复牌表现较差而较弱,但年初以来净值仍为1.07。

    本期话题:创业板指估值趋近历史低位,买不买?近期,我们在和机构投资者交流中,有一些观点认为创业板指估值已经不高,可以买入了。从PE来看,目前创业板指39倍,已经达到历史9%分位点,确实不贵。但可能并不能仅仅这样看。首先,虽然创业板指估值趋近12年估值底,但创业板综估值并不低。由于创业板指前5大权重股占比超过20%(温氏股份权重9%,PE仅12倍),指数受权重股影响大,板块估值存在失真的可能。另外,涵盖所有创业板股票的创业板综目前PE为52倍,历史分位点20%,而12年创业板综的PE长时间处在40倍以下。再考虑当下与2012年盈利环境的差异,目前创业板估值并没有看起来那么便宜。

    其次,创业板杠杆率一路走高,高利率将伤害利润与估值。创业板利润增速已连续4个季度下行,且有进一步走低的趋势;而目前公司的基本面不同于2012年出现业绩拐点、利润回升以及PEG降低的情况。另外,分析ROE三个影响因子,发现:近几年创业板资产负债率持续走高,相比之下,销售净利率却一直走低,说明了财务杠杆贡献了ROE大部分增速。在资金利率走高的环境下,创业板利润和估值均会受到伤害。

    最后,创业板商誉净资产比上升至19%,减值“雷期”风险不容忽视。13-16年是A股市场并购高峰期,按3-4年业绩承诺推算,17-18年可能是商誉减值的集中爆发期。创业板整体的商誉由13年的151亿升至目前的2110亿,商誉净资产比由13年的3%升至19%。商誉资产比在30%以上的118只个股中,TMT行业占一半。减值对资产和利润的压力不容忽视。综合估值、盈利、财务杠杆、商誉减值等因素,我们认为,目前创业板并不便宜,买入风险仍然较大。

    市场判断:中期调整趋势不改,继续谨慎。上周在监管缓和以及前期市场恐慌情绪快速释放后,市场迎来小幅反弹,反弹标的均以行业龙头为主,这也体现市场谨慎和防守的心态。目前,一方面,我们认为金融监管大方向未变,流动性缩紧、资金成本走高的格局并不会改变;另一方面,企业盈利周期向下的趋势已成。虽然,从绝对估值来看,几个板块的估值已进入历史相对低位,但盈利的下滑也会侧面推升估值水平。因此,市场短期虽有反弹,但中期调整趋势不改,建议继续保持谨慎。

    行业配置:防守为主,金融板块内银行比重下调、保险比重上调。行业层面,仍建议配置大金融+环保+医药+种子板块及其龙头。本期,我们下调银行比重、上调保险比重:保险(中信二级,20%)、证券(中信二级,20%)、国有银行(中信二级,10%)、环保(中信三级,20%)、医药(中信一级,20%)、种子(中信三级10%)。个股调整,见正文。