华海药业2016年年报点评:业绩略低于预期,海外制剂高速增长,制剂出口龙头逻辑不变
1、 收入端平稳增长,整体业绩略低于预期,受华海美国亏损和费用拖累
公司2016全年营收40.93亿元,同比增长16.93%,净利润5.01亿元,同比增长13.19%,略低于预期。其中子公司华海(美国)净利润-1.57亿(2015年华海美国亏损仅3856万),对业绩影响较大。对于华海(美国)的亏损,我们的分析判断是由于公司目前正在向更高端的仿制药(专利挑战、缓释剂、控释剂等)转型,因而产生了较多的研发费用和专利挑战相关费用,但我们判断这些投入未来会带来高额的回报,未来华海(美国)的亏损情况会随着专利挑战的成功及海外制剂的爆发性增长而得到改善。
收入端分板块来看,制剂板块增长快于原料药板块:原料药板块收入18.82亿(去年原料药收入18.23亿),增速3.24%(报表中显示原料药板块增速13.2%我们认为有错误),毛利率增加3.21%,我们认为主要是原料药价格良性回升所致。制剂板块收入19.64亿,增速22.35%。其中我们推断海外制剂增速在40%以上(拉莫三嗪销量增速3.94%,其他二线品种高速增长),国内制剂5%左右增速(帕罗西汀销量增速5.46%,其他品种有所下滑)。主要产品销量增速见(表1)
分地区来看,国内增速快于海外:海外收入27.63亿,增速10.69%(国外收入增速的下滑主要还是受原料药部分影响比较大。原料药主要销往国外,只有3%增速,我们粗略估算国外制剂收入的增速约在40%左右);国内收入13.18亿,增速38.38%。
财务指标方面:销售费用率15.02%,比去年同期(12.80%)上升2.22pp,管理费用率21.00%,比去年同期(20.40%)上升0.6pp。公司销售费用上升较快,主要是产品推广服务费从3.20亿上升至4.58亿,增加较多,公司对制剂产品投入较大。管理费用方面,研发费用(2016年3.39亿VS 2015年2.67亿)增幅较多,我们认为这几项均对公司业绩有较大影响。
一季报情况,受费用拖累严重:2017年一季度公司营业收入11.30亿元,同比增长16.69%,净利润1.40亿元,同比增长15.01%,扣非后净利润1.14亿元,同比下降7.14%,略低于预期。其中销售费用较去年同期增长108%,经营活动产生的现金流量净额-1.32亿,主要由于公司制剂市场开发,推广服务费等大幅增加。
2、 制剂出口龙头2016收获颇丰,长期成长逻辑不变前景可期
2016年中国药企共拿到24个ANDA批文(其中包括两个暂时批准),而其中由华海领跑,以7个ANDA(6个新ANDA,1个变更)的数量远远压过其他上市药企。
2016年华海不仅ANDA获批数量高,质量也明显优于以往,大部分直接竞争对手都在10个文号以下,平均压力远小于以往的品种。其中拿到暂时批准的奥美沙坦酯氢氯噻嗪片至今市场上仍只有第一三共的原研和Mylan的首仿,华海正式获批之后将获得非常理想的市场格局。而200 mg强力霉素缓释片虽然在专利挑战的过程中惜败于Mylan未获首仿,但这从侧面反映出,华海已经具备与美国第一流仿制药企业争锋的实力,未来的增值空间不可小觑。
另外根据IMS数据,公司的美国渠道寿科健康公司连续3年名列美国仿制药行业快速增长前10位。
我们维持在前期制剂出口深度报告及追踪报告中的判断,制剂出口符合产业方向,华海的制剂出口梯队逐渐丰富、品种结构逐渐优化、积极探索专利挑战,未来几年可期待有望持续向好。
未来随着公司对研发的持续加大投入,每年的申报数量不断上升(2016年申报6个ANDA),未来每年能够拿到的ANDA文号数量将会极为可观,日益丰富的产品线中出现第二个、第三个拉莫三嗪式的药物也指日可待。
我们通过彭博终端追踪华海全部在售ANDA情况(数据更新至2017年3月31日),(图1)。
老品种方面:可以看出华海核心品种拉莫三嗪缓释片收入趋于平稳(与公司口径销售量增速3.94%一致),部分优秀品种市场份额在不断提升。
新品种方面:新获批品种格局好,增速快,许多品种仍处于快速成长期,向上斜率大。
我们预计公司2017-2019年归母净利润分别为6.01亿元、7.68亿元、10.32亿元,增速分别为20.05%、27.66%、34.48%。EPS分别为0.58元、0.74元、0.99元,对应PE分别为38x,30x,22x。我们公司制剂出口结合海外并购的国际化路径越来越清晰,国际化巨头之路稳步推进。未来国际化有望反哺国内市场。同时公司进军生物药领域,多点布局。我们看好公司长期发展,维持“强烈推荐”评级。
风险提示:
ANDA获批及专利挑战进度不达预期;国内制剂推广低于预期。
