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顺鑫农业官网-顺义顺鑫农业度假村

类型:公司研究  机构:中原证券股份有限公司   研究员:刘冉  日期:2017-04-14
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《顺鑫农业2016年年报点评:受累于多元化,公司主业业绩被掩盖》顺鑫农业官网-顺义顺鑫农业度假村:事件: 公司发布2016年年报:2016年,公司实现营收111.97亿元,同比增16.18%;实现归母净利润4.13亿元,同比增9.65%;经营活动产生的现金流量净额10.08亿元,同比增长1.88倍。

    2016年第四季度,公司实现营业收入24.18亿元,同比下降14.80%;实现净利润1.66亿元,同比增长87.71%。2016年第四季度,扣除投资净收益,公司实现扣非净利润为-0.20亿元,导致2016年扣非净利润同比下滑38.66%。

    点评:

    2016年,公司处置了所持有的北京顺鑫石门农贸产品批发市场的股权,获取投资净收益1.86亿元。公司收缩多元化业务、聚焦白酒和肉制品两大主业的努力又有进展。

    自2015开始,公司先后将电子商务、物流、建设工程及供热设备作价转让给控股股东及其子公司。2016年,公司又将所持有的北京顺鑫石门农贸产品批发市场的87%股权转让,受让方为公司的控股股东顺鑫控股集团,公司获取投资净收益1.86亿元,属于非经常性损益。

    石门批发市场属于高利润率的业务板块,2015年的业务毛利率达到75.36%。但是,石门市场业务对公司的毛利贡献较小:该业务在2016年的毛利为1.17亿元,对整体的毛利贡献是3%。尽管业务占比不大;但是,资产剥离将会切实减少公司的净利润,对公司2017年的业绩将会有实际的负面影响。

    从以上资产剥离的路径可以看出,公司分步骤地将易于厘清和接收的资产先行剥离,将涉及资金较大的资产后续剥离。

    目前,公司剩余的最大一块非主业是房地产业务,由公司的全资子公司顺鑫佳宇所持有,其中包括已建和在的建商品房和商务中心,分别分布在海南、包头和北京三个地区。从截至2016年年末的存货量来看,公司的房地产存货约53亿元,占整体存货(78亿元)的68%。在房地产存货中,海南的在建和已建商品房约4.7亿元,其中4亿元是建成的商品房;包头的在建和已建商品房约9.4亿元,其中近9亿元是建成的商品房;北京的房地产存货主要是在建工程,即下坡屯项目二期,约26亿元;此外,下坡屯项目尚有0.65亿元的商品房存货。除此,公司的商务中心项目有存货10亿元左右。

    公司的房地产存货量大,其中三成在海南和包头,七成在北京。海南和包头的房地产市场普遍供大于需,两年以来,两地的房地产市场去库存异常艰难;相比海南和包头,北京市场去库存相对容易。在这种条件下,不依靠行政手段而仅依靠市场化让渡,公司的房地产存货找到合适的受让方,以此剥离资产,还是相当有难度的。

    与房地产业务伴生的是公司较高的财务费用:2016年,公司的财务费用支出2.56亿元,财务费用率高达2.29%,与2012年的最高水平接近。2016年公司先后三次发行债券,规模达到25亿元,目前公司的资产负债率接近61.75%,负债水平在白酒上市公司中是比较高的。虽然,公司的白酒和肉制品业务现金流充沛,但是房地产业务对公司利润和现金流的“蚕食”后果也较为严重。

    2016年,公司的白酒和肉制品两块主业业绩表现良好。

    2016年,公司白酒收入52.04亿元,同比增长11.97%;公司白酒销量33.34万千升,同比增长14.45%;

    公司白酒的毛利率提升0.47个百分点至62.59%。我们估计,上年公司白酒收入的实际增长应超过15%,较2015年10%的增幅提升不少。

    “牛栏山”作为低价白酒的代表,近年在量价方面均保持了持续高增长。由此可以看出:品牌化的低价白酒未来市场广阔,这受益于“民酒”的广泛消费基础,也受益于低价白酒的消费市场向品牌逐步集中的行业趋势。此外,十年来,“牛栏山”的毛利率年年稳步提升,提升幅度超过10个百分点,说明公司的产品结构在不断的完善和拔高,如果没有扎实的市场基础和营销后盾,恐怕很难做到这一点。

    2016年,“牛栏山”全国化的进程比较顺利:2016年新增五个亿元级市场,目前公司的亿元级市场已经有十余个。在新增市场中,长三角市场增长最为迅猛,该市场2016年的销售额接近翻番。在白酒销售增长的情况下,公司2016年的销售费用率10.92%,同比下降了近一个百分点。公司白酒全国化势必会增加销售费用——2016年公司的销售费用3.7亿元,同比增加2千万;而在“红星二锅头”的广告攻势下,公司必须有所应对。我们预计,公司的销售费用将会持续增加,但是随着销售规模的扩大,销售费用率将会得以有效控制。

    2016年,公司屠宰及肉制品收入34.74亿元,同比增长25.04%。但,肉制品业务的毛利率下降4.36个百分点至2.99%,主要是当期生猪价格上涨幅度过大所致。

    在北京本埠市场,公司的冷鲜肉和肉制品市场占有率高达50%,且“鹏程”肉的商誉价值高,历来是指定的特供肉。因此,公司的肉制品板块整体风险小,有着特权经营的特征,唯一的不确定性来自生猪价格波动。

    历史上,公司以屠宰和粗加工为主,肉制品板块的利润率较低:毛利率在10%以下、净利率3%至5%区间波动。公司近两年加大了对熟肉制品和精加工肉制品的投入。熟肉制品和精加工肉制品的毛利率高,参考双汇发展,其毛利率能够达到30%上下。随着公司高端肉制品产业链的成熟,将会带动板块盈利整体上升。此外,为了抵御生猪价格的波动,公司新建四万吨冷库,能够为公司更大规模的存贮冻肉原料,有利于调节生猪价格的波动。

    公司肉制品板块同样在尝试全国化,在行业收缩时期尽大可能占领市场。目前,除北京之外,公司在汉中和达州都设有养殖-屠宰-生鲜-制品等全产业链业务,意图在陕西及其周边地区占领肉制品市场份额。对于生猪价格,我们认为,在环境成本的压力下,生猪养殖市场正在加速集中,有利于生猪供应和价格的稳定。此外,政府放开了欧洲市场的生猪进口量,而美国是我国生猪的传统进口国,利用生猪进口作为“调节闸”,政府完全可以稳定国内的生猪价格。我们判断,2017年生猪价格呈现下行趋势,有利于公司肉制品板块的盈利回升。

    考虑到公司肉制品板块的盈利提升空间和外埠市场空间较大,我们看好公司肉制品业务未来的发展。

    公司的外埠市场增长很快,推动公司业务全国化进程加速。2016年,公司的外埠市场贡献了40%的收入,本埠市场贡献60%的收入;而在2013年,公司外埠和本埠市场的收入贡献比仅有2:8。自2014年,公司的外埠市场开始加速增长,平均每年收入增速达到57%,其中主要靠白酒的全国化销售所拉动。

    扣除1.86亿元的投资净收益(处置石门市场股权所得),公司第四季度的扣非净利润为亏损,预计是当期的收入确认较少所导致。

    2016年第四季度,公司的销售商品收到的现金为36.40亿元,比较前三季度波动不大;但是,第四季度的收入仅24.18亿元,低于前三季度。由于营业成本、销售成本、财务成本和管理成本数据均无异常,我们认为导致第四季度亏损的原因是收入确认较少。公司公告中提到:现金高出收入金额较多,是因为预收款和应付款数量较大所导致。比对财报数据:2016年公司预收账款21.41亿元,较上年增加4.3亿元;应付帐款4.49亿元,较上年增加1.62亿元。因此,公司第四季度亏损的主要原因是:当期未能确认为收入的预收账款较多。我们认为,第四季度亏损不是主营业务不佳所导致,不具有持续性。

    投资评级:公司受到前期业务多元化的困扰,尤其受到房地产板块的拖累,导致近几年财务费用高企,对公司的真实业绩打了折扣。公司的房地产资产涉及金额大、找到合适的接盘方较难;而公司房地产的销售一部分在海南和包头,两座城市的商品房存量都较大,导致公司楼盘销售缓慢。公司的白酒和肉制品加工两块主业均质地优良,为公司提供了充沛的现金流和主要利润,且两大业务都具有良好的品牌效应,参与了整合全国的低价白酒和肉制品加工市场的进程。由于受到战略调整的影响,公司在白酒领域的高增长被掩盖,我们预计公司的基本面拐点出现在2019年:预计2017、2018、2019年的EPS分别为0.66、0.73、0.86元,同比增长-8.78%、11.49%、17.94%,参照3月31日收盘价21.46元,对应的PE为32.68倍、29.31倍和24.85倍。我们调降公司评级为“观望”。

    风险提示:公司的房地产业务剥离问题迟迟不能解决,导致主业增长不能体现在业绩中;低价白酒全国化战略会加大销售费用;食品安全隐患时刻存在。更新时间:2017-4-14  15;37

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