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白云山中报点评:制药业务企稳回升,红罐王老吉快速增长

类型:公司研究       机构:申银万国证券       研究员:陈益凌       日期:2013-09-02
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投资要点:

上半年合并收入增长61%、净利润增长37%:2013上半年原白云山A和广州药业完成重大资产重组,公布首份合并财报;新白云山营业收入90.72亿元同比增长61%,净利润9.45亿元同比增长33%,EPS=0.45元(均已合并重述并按最新总股本摊薄)。上半年综合毛利率35.8%,同比提升5.4pp;得益于红罐王老吉预收账款,经营性现金流13.67亿元(折合每股1.06元),保持良好水平;应收账款和存货周转率保持稳定,经营质量较高。

中成药、化学药和医药流通收入企稳回升:上半年加大子公司层面的经营整顿和营销整合,Q1收入略有下滑、Q2起逐步恢复,上半年收入同比持平。分业务看:(1)中成药:上半年收入19.94亿元下滑0.82%;其中,齐星华佗再造丸、明兴清开灵颗粒等产品保持10%以上增长,其他产品相对稳定;中成药毛利率43.2%,同比下滑0.7pp。(2)化学药:上半年收入17.97亿元增长3.38%;其中,原白云山A的头孢克肟系列、注射用头孢硫脒等产品保持10%以上增长,其他化学制剂和原料药相对稳定;化学药毛利率37.5%,同比提升0.6pp。(3)医药流通:上半年贸易收入17.43亿元下滑3.02%;贸易毛利率7.3%,同比提升0.6pp。随着“中药板块营销一体化”、工商信息交流会等营销整合工作深入推进,我们预计下半年医药板块收入增速将逐步提升。

王老吉收入快速增长,费用投入力度较大:上半年公司重点加大红罐王老吉的营销力度,收入取得快速增长。分平台看:(1)王老吉大健康:上半年其他产品收入34.66亿元,我们预计红罐王老吉贡献超过30亿元,环比12下半年增长超过70%(2012H2收入约17亿元);毛利率约44%,环比和同比均有所提升;贡献净利润1.32亿元,净利率约4%略低于预期。(2)王老吉药业:上半年收入14.86亿元增长10%,净利润7477万元、净利率5%,贡献投资收益3586万元,王老吉药业市场投入也较大。目前王老吉凉茶在市场竞争中处于进攻地位,营销和广告费用投入较大,推动了收入高增长但拖累净利率水平。我们预计随着收入规模的上升和消费者品牌认知的强化,12年凉茶费用率将逐步下降,盈利能力有望逐步提升。

上调盈利预测,维持增持评级:我们预计下半年医药板块收入增速逐步回升,王老吉收入继续快速增长、净利率有所回升;根据首份合并财报,我们重新预测2013-2015年EPS=0.82元、1.07元、1.31元(原为0.66元、0.84元、0.99元),同比增长42%、30%、22%(2012年合并广州药业和白云山净利润约7.44亿元,按最新总股本摊薄EPS=0.58元),对应预测市盈率分别为40、31、25倍。未来股价表现将取决于红罐王老吉的销售业绩能否超预期(目前我们预测2013年含税收入70亿),维持“增持”评级。

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