中国宏观经济调控的主题
张大伟制图
2012年A股面临确定性的环境因素是：通胀中枢较2011年显著下降、流动性较2011年宽松、政策将获得边际性改善；不确定的因素是经济增速下降、上市公司利润增速下降的程度和节奏，欧债问题是否再次爆发并趋向严重以及国内房地产市场的调控和保障房的建设是否会导致经济硬着陆和地方政府债务问题等等。简单地说，2012年A股大势取决于景气下降和流动性改善的赛跑。考虑到2011年年底A股市场较低的估值水平，除非发生大规模的扩容，我们认为2012年从全年看A股市场或将迎来恢复性上涨。
⊙湘财证券研究所 牛鹏云 朱礼旭
A股盈利增速或降至个位 估值已充分反映
多年来，湘财策略组一直在摸索预测A股上市公司盈利增速的分析框架。目前看，如果从自上而下的方法出发(GDP增速、工业增加值等因子)，效果并不好。我们目前主要的方法是根据上市公司的库存情况、现金流量，推断出盈利的趋势；再根据主要行业未来的盈利增速，反推出全A股未来的盈利增速。
目前制造业上市公司的库存水平处于2008年来的高位；同时上市公司经营活动的现金流情况处于历史上比较差的水平。这些都揭示了未来A股制造业盈利情况向下。
2012年盈利预计可能前低后高。根据2004年和2008年两轮通胀周期的经验，当PPI同比超过5%以后制造业开始出现毛利挤压，但是毛利挤压最严重的情形发生在通胀开始显著回落的初期。在大约1个季度的时间里，企业既要面对需求疲弱和收入增速下降，又要承受前期累积的高价库存。预计2012年盈利同比增速将逐季回升，但回升的速度和高度将受制于通胀因素的消退和地产投资增速下降的不利影响。基数效应可能使得2012年盈利同比增速呈现前低后高的形势。
需要指出的是：在利润增速预期下调时，如果正好碰上流动性条件相对紧张、扩容以及外围市场动荡，A股市场的风险将短期凸现。我们认为，2012年1季度和2季度初期发生这种情景的概率较大。
大盘蓝筹估值水平处于历史底部
市场中枢的估值水平处于历史较低水平是我们对市场不悲观最核心的理由(当然，估值低并不是上涨的充分理由)。根据湘财策略组的大致估计：2012年A股IPO、再融资、大小非解禁、交易费用合计大致需要1.2—1.3万亿元资金；另外一方面，市场的实际资金供应是一个没办法说清楚的问题。当然，随着市场估值水平的变化，上述四个方面都会有所调整，1.2万亿也仅仅是一个估计的数字。
我们用整体法观察市场的TTM市盈率水平，发现市场估值的结构性特征比较明显。大盘蓝筹的估值水平处于历史底部，但小盘股的估值水平距离历史底部还有一定距离，创业板的整体估值水平也不算低。
总结起来，市场估值水平给我们的指示是市场中枢的估值水平较低，指数并没有太大系统性下跌风险；但能否上涨将视流动性和政策有无超预期的情况出现而定。2012年上市公司整体出现利润超预期得好目前看概率很小。
对2012年A股的看法
我们目前对2012年A股市场比较有把握的判断概括起来大致三句话：
从宏观层面看，增长中枢下移没有疑问，即中国经济潜在增长率的系统性下降是确定的事件，不确定的是下降的程度和季度间的节奏。因此，2012年依靠业绩或者预期推动的趋势性机会将比较少。考虑到A股中枢估值水平处于历史底部和2012年流动性改善的背景，我们认为2012年A股将迎来恢复性上涨。
从中观层面看，中国经济未来的转型是确定性事件。结构转型将大大提升那些“结构投资”行业的盈利能力，比如消费、为提高消费服务的投资、国家扶持的新兴行业以及部分有国际优势的制造业股票成为核心资产，而传统的周期性行业吸引力将下降。
从微观层面看，随着大量中小市值、缺乏行业属性的小公司上市，未来行业的动量将系统性地减弱。通过精选个股从而战胜市场的概率将明显提高。因此，2012年最好的策略就是少搞点策略，多研究行业和公司，我们以为这才是2012年乃至更长时期A股的赚钱之道。什么是中国经济长期稳定增长的因素，抓住这个因素才是投资的核心逻辑。
